《陶冬天下－陶冬》日本退出負利率進入倒計時

　　突然間，華爾街上預測早日減息的死硬派一起消失了。美國經濟的衰退風險比他們想象的要小，科技發展的速度比他們想象的要快，加上通脹回落出現曲折，分析員們更加領會到祖訓：「不要和聯儲局作對」(don't fight the Fed)。痛定思痛，市場對今年減息的預期，終於下調到3碼，向美國聯儲局點陣圖看齊。
　　
　　上周美國兩年期國債收益率累計上升20點，收益率曲線中軸大幅上移，美債市場皈依在聯儲局前瞻性指引之下，市場與聯儲局對利率前景的看法出現罕見的一致。美股則在歷史高位附近整固，歐洲股市造好。德國經濟不景，意大利縮減赤字有成效，意大利和德國的國債收益率差收窄。日經指數向上，港A股大幅反彈。能源和多數大宗商品價格明顯上漲。金價大漲，比特幣價格在高位盤整。
　
　　全球最後一個負利率國家行將改變其利率政策，日本銀行已經準備好推進利率政策正常化。連合（日本勞動組合總連合會，日本最大的工會）公布，今年大企業平均漲工資5.3%，vs去年的3.8%和市場預計的4.5%至5.0%。連合成員的行業及企業也紛紛透露好過預期的加薪幅度，這是日本地產泡沫破滅後30年來最積極的漲薪。
　
　　如此漲薪，有望打破日本長期以來的通縮預期，製造出加薪－消費－通脹－再加薪的良性迴圈，改變企業和消費者對未來經濟前景的看法。首相岸田第一時間自我慶祝，在演講中確認國家已經擺脫「砍成本」的陷阱，經濟進入正面趨勢。民望低迷的岸田政府迫切需要這個改變，失去了30年的日本經濟迫切需要這個改變。
　
　　超預期的漲薪，為日本銀行修改其貨幣政策掃清了最後障礙。筆者相信，首先日本貨幣當局有很大機會在本周二（19日）的會議上作出決定，逐步推進貨幣環境正常化，政策利率可能上調到0至0.1厘。其次，貨幣環境正常化和加息不完全一樣，估計日本銀行擺脫負利率環境後，未必急於繼續加息，畢竟通脹形勢尚未穩定，經濟增長也不理想。最後，市場利率已經早過政策利率先向上移了，去年4月兩年期JGB收益率為-0.79厘，如今為+0.19厘。
　
　　除非聯儲局在減息政策上有出乎意料的變局，日圓匯率應該已經見到大底。日圓止跌回升，對日本出口不利，但是對吸引更多海外資金進入日圓資產十分有利。對於海外資金，這是資產升值和幣值升值的一石二鳥。
　
　　日本股市已經創出歷史新高，不過日股尚未走出類似美國M7和歐洲G11頭部公司的犀利行情。由於這輪股市由外資主導，ETF和股指期權的影響力較大，日本龍頭企業的資產升值可能繼續跑贏大市。全球基金對日本的資產配置比例已經有所提高，但是不少基金仍處於低配狀態，而日本本土資金的日股配置部位也很低。
　
　　繼美國2009年和歐洲2013年後，日本也演繹出一波資產價格升值帶動經濟復甦的故事。美、歐、日均遭遇去槓桿所招致的通縮局面，美歐央行直接通過激進的量化寬鬆政策，用憑空變出的信用化解債務危機，使得資產價格先行反彈，然後經濟逐漸復甦。日本掙扎了30年後，最後通過同樣方法脫困，當然這次的流動性不僅來自日本央行，也來自尋找價值窪地的美國熱錢。
　
　　美國總統拜登在國情咨文演說中稱：「我們的經濟令世界仰慕。」的確，去年美國經濟的增長在西方工業大國中是最快的，通脹回落也是最快的，就業市場依然強勁，股市一片火爆。然而，美國選民似乎並不仰慕。據FT-Michigan Ross民意調查，選民認可拜登管理經濟的比率維持在36%，和去年11月時一樣；不認可度就高達59%，比去年11月僅僅降了兩點。
　
　　選民不認可拜登政府的原因，一是通脹，二是赤字。平時老百姓衣食住行所感受到的物價上升，遠比CPI數字更嚴重。儘管產品和能源價格下來了，服務業漲價依然觸目驚心，而且愈來愈多廠家變相漲價。超市消費品不漲價但是分量小了，工資漲了但是購買力弱了，GDP增長快了但是債務增長更快。
　
　　拜登政府在以每100天一萬億美元的速度積累著國家債務，一年接近4萬億。要知道上一任民主黨總統奧巴馬就任時，美國總債務為14萬億美元，美國花了234年才積累下14萬億債務，拜登一個任期就可以超出。這些債務基本上是靠聯儲局量化寬鬆政策埋單，而憑空產生的流動性，製造出通貨膨脹，製造出一場劫貧濟富的財富再分配。
　
　　從目前的經濟形勢來看，聯儲局已經擁有了減息的空間，但是並沒有感受到減息的迫切性、必要性。通脹達成政策目標的最後一英里，充滿著曲折和不確定性，最近的通脹和就業數據充分反映了這點。經濟並不是聯儲局需要減息的原因，財政赤字才需要減息。如果有點金融事件，聯儲局的政策轉向就可以更堂而皇之出場了。
　
　　本周FOMC會議中，預計決策層會對未來的加息路徑作一次交代，應該會延續「年中啟動、緩慢推進」的基調。市場在經歷了一年半與監管的博弈之後，終於決定放棄倔強，準備今年減息3碼。筆者認同年中減息，這是降低債務成本所需的，也認同下半年減息3碼，不過有多少空間減息，取決於有沒有金融事件發生。今年以來，美國公司債違約數量，乃是2009年金融危機以來最高。
　
　　本周被央行會議所主導，1)聯儲局FOMC會議上，預計提出減息的大致方向和時機，預告減小縮表的力度(QT tapering)，並發布最新的利率點陣圖和宏觀預測；2)在日本銀行的會議上，預計收益率曲線管理的區間再擴大，重點在政策利率會不會調高到0或0.1厘；3)英格蘭銀行例會上，政策利率估計維持不變，不過在投票分布上，應該會有更多成員傾向減息。除了央行言論，英國CPI、中國零售和工業生產、日本核心通脹也值得關注。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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