對於3月減息派,無疑在上周經歷了絕望時刻。美國聯儲局主席鮑威爾聲稱3月減息並非基本場景(not base case),此言重擊了減息樂觀派;接下來超強的非農就業數據,則直接活埋了任何3月減息的希望。FOMC會議和鮑威爾講話前,利率掉期價格顯示交易員認為有超過50%的機會,FOMC將在3月啟動降息周期,聯儲局會議之後概率降至38%,就業數據一公布概率徑直跌破20%。FOMC會議後的三天,對利率敏感的兩年期美國國債收益率漲了18點,債市大跌;股市則繼續慶賀經濟軟著陸,加上兩隻重磅科技股亮麗的業績,標普和納指齊創新高。
減息預期推後,美元對幾乎所有主要貨幣都升值。美國頁岩油生產捲土重來,原油價格大幅下挫。大宗商品價格普跌,金價反彈。英國央行修改立場,開始討論降息話題,不過需要看到更多通脹受控的證據。日本銀行行長植田和男發言,令市場感受到他準備著手修改收益率曲線管理政策。亞丁灣危機繼續升溫。
美國1月非農就業人數暴增353K,差不多比市場預期的多出一倍;時薪按月增長0.6%,vs預測的0.4%;醫療、商業服務和專業人士引領了新就業機會,零售業也很強勁。統計方法的修正,可能將部分季節性暫僱人士納入其中,單月數據一般也比較波動,但是同時也不難得出結論:美國的勞工市場依然十分熾熱,服務業通脹的傳導機制尚未被阻斷。
這裏不得不談exceptionism,即本周期的特殊性。經濟周期走到尾聲,居然還有如此強勁的就業增長和工資增長,簡直是不可思議,既與過往周期的經驗不符,也難用常規的經濟學來解釋。這對政策決策者、經濟學家和金融市場,都是一個謎。既然是謎,就有超乎認知的不確定性。除了就業和時薪,密歇根大學的消費信心指數上漲幅度是2005年以來最大的。
筆者認為,本經濟周期背後有著不同往常的增長動能、就業動能和通脹動能,使得它的軌跡不同。常規思維和歷史圖表,未必可以推導出未來的經濟和通脹走勢。首先,勞工市場對通脹的預期,觸發了40年所未遇的成本拉動型通脹;其次,生產鏈重置和去化石能源,墊高了物價的平均水平,地緣政治事件進一步增加了成本不確定性;再者,西方國家的量化寬鬆政策,既刺激了消費,又加劇了物價上漲,這個變數的研究並不足。
聯儲局主席鮑威爾在1月例會後的記者會上同時發出兩個訊號。首先,針對市場對3月減息的預期,鮑威爾強調「我們並不宣告勝利」、「我不認為我們在3月會議上可以達到足夠的信心……(3月減息)不是基本場景」;同時,他又對未來進入利率下行周期,作出了較大篇幅的闡述,暗示降息也不遠了。期貨市場推後了首次加息時間點的預期,但依舊維持今年減息6碼的預期,vs聯儲局12月點陣圖的3碼減息,所以聯儲局和華爾街關於減息時機與力度的角力並沒有因此而平息。
扣除房租部分,美國的PCE通脹已經達到2%的政策目標,所以政策制定者的確有了政策轉身的空間。然而,物價的下降,基本上全部來自能源通脹及供應鏈通脹,服務業通脹並沒有出現根本性的改觀。強勁的就業市場繼續推動工資上揚,催生著工資和服務價格的連環上漲。貨幣收縮對經濟的主要抑制作用,在需求端、在勞工市場。現在有跡象顯示需求會明顯降溫,但是就業放緩的步伐緩慢、反覆,迫使聯儲局需要等待更確鑿的證據後,再實施政策轉向。
以目前的經濟增長走勢,其實聯儲局並不需要盡快減息。軟著陸場景下,維持利率不變,可能是更好的政策選項。但是資金成本持續高企,可能催生金融風險,紐約區域性銀行出現不穩,就是一個證據。同時,拜登政府的財政赤字,仍在以空前的速度積聚著,政府的發債需求很大,減輕利息成本的壓力也很大。財政部支付的利息成本,已經超過了美國的國防開支。
筆者預測,聯邦基金利率從今年年中開始下調,今年減息4碼。聯儲局收縮資產負債表(tapering),從第二季度開始減碼,大約一年後停止量化緊縮,市場流動性出現新的均衡點。調整QT可能比降息對市場的影響更大,只是力度調整更難預測。
聯儲局在利率政策上的改變,勢必對全世界帶來連鎖反應。英格蘭銀行的口風已變,歐洲央行的口風也會變。預計歐洲也可能在年中開始減息,全年減息4碼。美元匯率有一點貶值的空間,但是幅度未必大。在全世界重回減息的環境下,暫時看不到有大幅升值潛力的大貨幣,也就限制了美元的下行空間。美國利率下行,利好新興市場貨幣和資產。
本周數據焦點:1)中國的信貸和社融勢頭,CPI也值得留意;2)美國服務業ISM。《陶冬》
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