《海納智見－荀玉根》港股定價權在誰手上？

　　在科技熱點催化下，近期中國資產開啟一輪重估行情。其中港股表現十分亮眼，1月中旬以來，恒生指數和恒生科技最大漲幅達到33%、49%。值得關注的是，此次港股行情中南向資金起到了重要推動作用，年初以來南向累計流入近3900億港元，短短三個月內的流入規模已超過去年全年淨流入金額的一半。隨著南向資金湧入，港股資金格局發生何種變化，當前港股定價權在誰手上？下文就此展開分析。

　　外資在港股存量持股結構中佔主導地位，但近期南向的邊際定價權正提升。在市場普遍認知中，港股市場區別於A股市場，外資在港股市場中的定價權更強，這一點從存量持股市值佔比的角度能得到佐證。基於港交所中央結算系統數據分析，按照各類資金持股市值佔比降序排列，港股資金來源主要包括穩定型外資、靈活型外資、港股通以及中國香港或大陸本地資金。近期南向資金正在取得港股市場邊際上的定價權。過去一段時間南向加速流入港股、外資持續流出，導致南向資金在港股存量持倉結構中的佔比持續提升、外資佔比趨勢性走弱。從流量視角來看，南向資金正在取得港股市場邊際上的定價權，24年初以來港股市場的主要增量就是南向資金，25年以來這一趨勢更加明顯。從成交金額來看，南向資金買入成交佔比自年初以來持續攀升并創下歷史新高，表明南向資金在短期內對港股市場的定價影響力有所提升。

　　行業結構層面南向資金在泛消費、紅利板塊上的定價權正在提升。從整體來看，外資在存量港股市場中佔據絕對定價權，而南向資金正在取得增量市場中的邊際定價權。從行業結構層面進一步剖析，也可以發現類似規律。存量視角下，當前外資在港股大部分細分行業佔據主導地位，尤其是科技互聯網以及大金融板塊，南向資金在食品零售、能源、電信服務等領域的持倉佔比更高，而香港本地或大陸本地資金在半導體、運輸、資本服務上更有話語權。流量視角下，春節前後Deepseek概念引領的中國科技資產重估行情啟動，南向資金與外資在不同程度上流入港股，但在流入方向上略有差異。其中外資主要加大對港股科技板塊的布局，南向資金同樣流入軟件服務、電信服務、銀行、汽車等泛消費、紅利行業，而同期外資在這些行業上淨流出，這使得南向在港股泛消費、紅利行業的邊際定價權得到提升。

　　春季行情已進入下半場，後續市場震盪波動或增多。借鑒歷史，A股春季行情年年都有，觸發因素是政策及事件催化、基本面改善、流動性寬鬆。從春季行情的時空規律來看，1/13以來萬得全A最大漲幅達15%、恒生指數最大漲33%，上漲天數44日，從上漲時空看本輪春季行情或已步入後半程。短期內，驅動市場上漲的動能或在減弱：第一，綜合估值水平、成交額佔比以及換手率等指標看，科技短期或已階段性過熱。第二，當前南向資金流入動能已較為極致，後續存在均值回歸可能，增量資金若退潮港股或有波折，進而影響A股。第三，參考歷史，市場對中美關係的邊際變化較為敏感，近期特朗普上任以來兩次宣布對華加關稅，後續需密切關注中美關係緩和的進展。行業層面，重視政策發力下存在較大預期差的消費醫藥、地產板塊，中期維度AI浪潮下科技仍是主線，中國科技「七姐妹」龍頭正在崛起。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

《國泰海通證券首席經濟學家　荀玉根》
　
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