《陶冬天下》「千呼萬喚始出來,猶抱琵琶半遮面」。聯儲局主席鮑威爾在參議院聽證會上
終於承認,消弭通脹的戰鬥已經取得了「相當的進展」,不過同時強調,還需要見到「更多的好
數據」,決策者才有足夠的信心開啟減息周期。
華爾街從去年初就開始討論美國經濟衰退的風險了,交易員一年半前就在交易減息主題了,
但是每一次都鎩羽而歸。服務業通脹遲遲不見下降,於是華爾街對減息的預測一再推遲,連聯儲
局也不得不改變修改利率的前瞻性指引,修改既定的減息路徑。
這次也許真的來了。
美國五月份核心PCE通脹環比上漲了0﹒1%,PCE通脹0﹒0%。在經歷了今年前幾
個月的物價意外反彈之後,聯儲局最關注的通脹指數重回下行軌道。同時,美國的個人消費增加
了1﹒5%,比上期的數值降幅超過一半。
在就業市場,六月非農就業新增206K,比上期超高增長有明顯放緩,之前兩個月的人數
被下放修正高達111K。失業率反彈至4﹒1%,為疫情結束以來最高,三個月平均就業增長
則是疫情結束以來最低。時薪和月薪同比增長3﹒9%,仍然偏高卻已是三年以來最低水平了。
實際的就業情況其實比標題所描述的更疲弱,新增就業基本上來自醫療健康和政府部門,大
多數私人部門均錄得低增長,甚至負增長。臨時工崗位更出現了三年來最深的下降,企業裁員一
般從臨時工開始。
PCE通脹和非農就業是聯儲局最關心的數據。這兩組數據同時指向經濟明顯放緩,但又沒
有滑向衰退的跡象,增強了決策者關於軟著陸的信心。美國經濟看來正在展現非通脹
(disinflation)的情景。當然一個月的數據不足以高確信度地作出經濟走勢判斷
,仍需要進一步觀察未來幾個月的數據,但是美國經濟放緩的勢頭,似乎已經變得清晰了。更重
要的是,服務通脹以及工資上漲看來開始受控,勞工市場放緩可能再來釜底抽薪的效果。唯有此
,聯儲局才敢對物價回歸通脹目標產生足夠的信心。
聯儲局FOMC的六月會議紀要和鮑威爾在歐洲央行年會上的談話,基本上發布的是同樣訊
號,「非通脹似乎已經出現」,不過需要更多的觀察和數據點才能有足夠的信心考慮下一步的貨
幣政策。
最新的通脹數據顯示,服務業價格終於開始穩定。這個背後是消費需求開始回歸正常,工資
上漲似乎趨於穩定,聯儲局的抑制性加息措施開始見到效果,Disinflation正在變
成現實。這是美國經濟的一個轉折點。
非通脹,是不是意味著減息會不久出現呢?筆者認為非通脹並非通縮,物價稍微受控也不意
味著經濟即將面臨衰退。目前的物價數據只能說,進一步加息的風險基本消失了,經濟回落正常
增長區間。至於是否需要減息、什麼時候開始減息,在筆者看來並不確定。
其實美國經濟增長穩定在1﹒5-2%的水平,通貨膨脹大致徘徊在2-3%的區間,非農
就業每月增加150-200K,只能說是回歸到一個正常的、可持續的狀態,距離衰退或通縮
還有相當的距離。聯儲局並不需要因此而修改貨幣政策,維持現狀和觀察可能是更好的選擇。事
實上,美國經濟在經濟周期的尾端,仍能保持如此的消費熱情,是極其罕見的,相信聯儲局也樂
觀其成。
那麼美國的利率是不是會一直不動呢?看來也不是。首先,拜登政府的財政政策非常奇葩,
經濟並非處於危機狀態,卻堅持推出史無前例的財政擴張計劃。白宮每一百天製造出一萬億美元
的債務,拜登四年裏所製造出的債務相當於美國建國270年積累下所有國債的七成。不控制財
政赤字,貨幣政策很難長期收緊,山姆大叔一年支付國債利息已經超過國防開支了。鮑威爾也忍
不住出聲,「目前的財政政策是不可持續的」。
而且商業地產的形勢在持續惡化中。寫字樓空置率越來越高,電子商務蠶食著傳統商場的生
意,但是持有物業的資金成本居高不下,按揭續借難度頗大。商業物業的估值並不容易,一旦出
事,急切中很難救援,這一點與雷曼事件中的金融產品頗為相似。
美國經濟數據回落的趨勢越來越明顯,範圍越來越廣。筆者的判斷和市場一樣,經濟軟著陸
的可能性較大。另一方面,消費者的債務負擔和中小企業的融資成本開始響起警號,經濟中最弱
的環節,正在承受「利率既高又長(higher for longer)的壓力。此時尚不
需要聯儲局馬上采取斷然措施減息,不過第一次減息拖得越久,以後的救治成本可能就越高。
除了首次降息的時機,經濟學家和市場交易員最關注的是終極利率水平,也就是政策利率要
下調到那個位置才能停止。首次減息的時機是重要的,它給市場對本周期的錨定。但是更重要的
是終極利率在何處,它將決定美國經濟是軟著落還是硬著陸。筆者認為,首次降息拖得越久,經
濟底層的消費者和中小企業受到的壓力越久,最終需要的減息幅度可能更大。
在過去幾個星期,從兩年期國債收益率水平看,市場似乎無所適從。聯儲局的語調隨著經濟
數據而忽冷忽熱,資金情緒也只能跟著大起大落。「非通脹」的拐點已至,聯儲局需要提高決策
透明度,讓市場對未來利率走勢有更清楚的判斷,方可降低市場誤判。鮑威爾給出的說法是,每
次會議根據最新數據作形勢判斷。
經濟走勢,已經開始明朗。貨幣政策也不應該再「半遮面」。《陶冬》
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