騰訊次季經調整多賺9%勝預期，惟資本開支激增1.8倍，大行齊齊降目標，股價下挫是危還是機？

　　騰訊(00700)公布次季經調整盈利按年升9%至約684億元人民幣，收入升11%至近2048億元人民幣，均勝預期，惟在人工智能項目和算力方面的投入增加一倍以上，資本支出激增近1.8倍，自由現金流轉負。騰訊ADR隔晚重挫逾5%，績後遭多間大行下調目標價，今早於港股股價亦跌近4%低見443.4元，不過有大行指其估值正處行業低位，可否趁低吸納？
　　
*次季經調整盈利升9%收入增11%，資本開支大增1.8倍現金大減六成*
　
　　騰訊公布截至2026年6月30日止次季非國際財務報告準則經調整盈利684.15億元人民幣，按年升9%勝預期。非國際財務報告準則每股基本盈利7.581元人民幣。純利為560.22億元人民幣，升0.7%，每股基本盈利6.207元人民幣。期內收入2047.85億元人民幣，升11%，亦勝預期。增值服務業務收入增8%至984億元人民幣，其中本土市場遊戲收入473億元人民幣，增17%；國際市場遊戲收入186億元人民幣，因匯率波動影響下降0.8%；社交網絡收入增0.8%至325億元人民幣。營銷服務業務收入增22%至436億元人民幣，金融科技及企業服務業務收入增9%至603億元人民幣。微信及WeChat的合併月活躍帳戶數14.39億，增2%。QQ的移動終端月活躍帳戶數跌2%至5.2億。
　
　　然而騰訊第二季資本開支大增至527.84億元人民幣，按季大增65%，按年暴增1.76倍，大幅抵銷主要遊戲及廣告等業務的強勁收入增長。資本開支包括對IT基礎設施、數據中心、土地使用權、辦公園區及知識產權等的投入。期內騰訊一般及行政開支一項按年增22%至387億元人民幣，公司解釋主因研發開支增加，以支持Hy模型升級、微信AI舉措以及各項產品與服務的AI能力建設。期內現金淨額按年由1468.60億元人民幣大減60%至581.91億元人民幣，錄得負自由現金流138億元人民幣，首季為錄得正自由現金流567億元人民幣。
　
*劉熾平：大規模投入算力已見明顯回報空間，或減少回購填補資本開支*
　
　　騰訊指，第三季正在智能、應用與基礎設施三個層面構建一個全新的、AI賦能的騰訊，並已取得顯著進展。在基礎設施層，公司大幅增加了算力採購，將助力集團把應用及模型的使用轉化為收入。
　
　　總裁劉熾平指，公司在算力上正進行大規模投入，目前已看到明顯的回報上行空間。現時公司的資本配置是動態模式，如發現增加資本開支，可以提升出租能力和構建模型並獲得更多Token（詞元）和實現回報，會將更多資金導向資本開支，因此可能減少用於回購的現金。惟不會每年都投入大量資本開支，只會在有持續回報的情況下，才繼續進行投資。
　
*大摩升騰訊今明兩年資本支出至2千億人幣，降目標價至550元*
　
　　摩根士丹利下調騰訊目標價15.4%，由650港元降至550港元，維持「增持」評級，認為公司穩健基本面被前期AI投資所抵銷，目前僅預測騰訊2026年下半年至2027年盈利持平。預期公司今年第三季收入增長動能持續，升10.6%，但由於前期AI投資，經調整經營溢利增長放緩至升2.7%。該行亦將公司2026至27年度資本支出預測均上調至2000億元人民幣，同期經調整經營溢利預測分別下調1.8%、12.3%。不過，由於公司目前預測市盈率約13.1倍，接近其歷史區間低位，而新目標價反映15.6倍預測市盈率，該行建議投資者增持騰訊。
　
　　高盛則指，騰訊第二季業績大致符合預期，核心業務表現穩健，廣告及國內遊戲收入增長優於預期，核心業務利潤按年增長19%。然而，公司在AI運算基礎設施方面的資本開支高於預期，並預計下半年進一步增加，因此下調其12個月目標價至670港元，此前為700港元，維持「買入」評級。高盛上調對其2026至28年的資本開支預測，分別至2100億、2450億及2470億元人民幣，此前預測為1510億、1650億及1740億元人民幣。另基於公司對AI新產品投資增加，將其2026至27年收入預期上調0%至1%，純利預期下調1%至4%。儘管公司近期因AI投資加速而面臨利潤壓力，但其年初至今股價表現已反映由於對近期業績預期下調以及AI投資周期較長，需要時間驗證擔憂，而導致的每股盈利及估值收縮。
　
　　瑞銀亦將騰訊目標價由780港元降至770港元，維持「買入」評級；德銀由800港元降至760港元，維持「買入」評級；麥格理由452港元降至440港元，維持「中性」評級。惟花旗將其目標價由758港元升至765港元，維持「買入」評級。
　
*摩通：估值處行業低位兼AI支出框架清晰，予目標價690元*
　
　　另摩通維持對騰訊「增持」評級，目標價690港元，認為公司第二季業績印證投資憧憬，風險回報溫和提升。不計入AI新產品的利潤按年升19%，反映利潤基礎加強，另AI成本顯現，相關虧損完全抵銷核心業務按季增長，自由現金流轉為負值，但符合該行2000億元人民幣資本支出預期。此外，在相同預測估值水平下，AI支出控制在合理範圍內，且已充分披露，使公司股票在未來12個月的持有吸引力不減。另外，由於目前尚未有明確的AI收入確認機制，亦無重大催化劑事件，短期內市場對騰訊的盈利預測將近乎零調整，股價反應可能偏向溫和。投資者應以12個月為投資視野，持有騰訊是基於其核心業務的高質素，而非短期重估。現行估值處於行業低位，配合清晰的AI支出框架，反而提升其長期持有吸引力。
　
　　中信里昂亦維持騰訊「優於大市」評級，目標價740港元。該行指，騰訊第二季業績符合預期，線上遊戲及廣告業務持續穩健增長，毛利率擴張，同時雲服務收入在AI需求推動下，加速至低20%的按年增長。若撇除AI相關產品，經調整EBIT將按年增長19%。預計公司2026年全年資本開支可能達到2000億元人民幣，因應更高的AI投資，下調2026及2027年經調整純利預測2%、6%。不過，騰訊的AI模型混元3(Hy3)在OpenRouter平台上排名前三，而辦公應用程式WorkBuddy亦成為中國個人電腦上最受歡迎的智能代理。微信AI Agent「小微」即將擴大試用範圍，Hy4亦預計於今年稍後推出，這些發展有望進一步提升股價。
　
*林家亨：現金流轉負料屬短期問題，跌至440元已很吸引*
　
　　國農證券董事總經理林家亨於今日《開市Good Morning》節目指，騰訊今次業績不俗，因包括遊戲等環節的盈利前景都沒有衰退，唯一被坊間認為負面為其現金流轉為負數，但留意轉負金額138億不算很大。林Sir指，現時中國兩大龍頭包括阿里巴巴(09988)及騰訊都屬AI發展先驅，所以它們一定有大筆資本性開支，現金流轉為負數相信只是短期問題，這消息可能對今日股價有些微壞影響，但由於其賺錢能力沒轉差，若是長期投資者，如見其今日跌近半成不妨分階段買入。
　
　　林家亨指，遊戲業務方面，騰訊除了本身的新遊戲，公司7月公布有機會收購以色列最大的手遊公司，可見其手遊品種不單依靠本土發展，海外市場多元化產品令其於遊戲市場有望保持一哥地位，其整體遊戲板塊暫仍樂觀，除非內地出台政策限制此類產品，否則盈利仍有不錯增長。然而，海外遊戲產品未必為內地政府完全接納，雖然未來海外收益存在不穩定性，但起碼論本土自家遊戲，騰訊仍是大龍頭，而暫不見任何跡象會收緊政策，故前景仍可保持樂觀。
　
　　林家亨又指，AI方面，騰訊是與本土及海外龍頭爭奪市場，海外龍頭也不斷投入資金，很多也出現負現金流，Google、Amazon及Meta三家美國AI巨企同期負現金流總值就達322億美元。他笑言，騰訊若減少投入，將來恐怕變成「龍仔」不再是龍頭。另騰訊之前有兩個AI業務高管離職，若找不到人代替，將算力賣給第三方也屬可取方案。而既然公司之前已投入很多資金發展AI，不可能中途收縮，否則會大量流失客戶。另無論業績如何，騰訊都有被南非大股東減持的風險，但技術上今日已跌近保歷加通道底線約434元，若跌至該處值博率很高，即使在440元附近也已很吸引。
　
　　騰訊半日跌3.81%收報444元，連跌3日，累計跌幅7.77%，成交163.48億元。其他科技股表現各異，阿里升0.65%報123.4元，美團(03690)升0.16%報91.8元，京東(09618)升0.49%報123.6元，快手(01024)跌0.53%報41.32元，網易(09999)跌0.62%報191.3元，百度(09888)升2.26%報104.3元，小米(01810)跌0.68%報26.18元，嗶哩嗶哩(09626)跌1.8%報136.2元。
　
撰文：經濟通市場組、採訪組、李崇偉　整理：李崇偉
《經濟通通訊社13日專訊》