反向的通脹交易騰空而起，全球股市、債市熱鬧了一番，為聖誕行情狠狠地加了一把火。美國通脹的數據，終於弱過預期，市場憧憬通脹見頂，聯儲接近調整政策。預期的改變來得突然，來得猛烈，美國兩年期國債利率在數據公布的當天，下挫了接近30點，全球債市應聲走好。美股也引領全球風險資產上行。美元匯率連續兩日出現斷崖式下跌，從110直墜106，跌幅是2009年以來所未見過的，日圓暴升4%，英鎊和歐元均大幅反彈。中國調整抗疫政策的基調，推動了港股和A股的上揚。美國中期選舉結束，共和黨重奪眾議院多數黨資格，參議院仍未決出勝負，有可能要等到佐治亞州12月6日的複選，民主黨把小輸當勝利。石油價格回落，黃金連日攀升，某虛擬貨幣交易平台進入破產程式，比特幣為首的虛擬貨幣大跌。

　　全球通脹可能進入了新篇章，不過歷史大幕的揭起往往是半抱琵琶猶遮面的。美國10月份通脹有所回落，CPI環比上漲了0.4%，核心CP0.3%，均大幅低過市場預期，這是今年1月以來最好看的通脹數據。扣除租金因素的話，核心通脹環比下跌了0.1%，可能是所有數據中最令人振奮的。

　　從細節看，實物商品物價環比大跌0.4%，不光二手車繼續大幅下降，新車和家電價格也在下滑。但是服務業物價繼續上升，餐廳價格環比升0.9%，休閒娛樂0.7%，反映工資-物價的螺旋攀升問題仍然嚴重。酒店價格大漲，不過機票價格回落。美國CPI權重最大的租金部分，環比上漲0.7%，略有放緩但仍然處在非常過熱狀態，租金拉起了近半數的10月通脹的。

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　　筆者認為，美國通脹終於見頂，會向5%的水平回落。但是由於工資和租金壓力並沒有得到紓緩，CPI僅僅得到部分回調，不足以讓美國選民滿意，也難以令聯儲改變加息方向。這組數字支持聯儲放緩加息步伐、在適當的時候暫停加息，觀察效果。FOMC 12月加息50點現在基本成為市場的共識了，明年再有兩次加息，每次25點。

　　聯儲甚麼時候徹底停止加息，甚至減息？還要看CPI和就業市場的進一步發展。聯儲「慢而長」（slower for longer）的模式並沒有改變。通脹數據公布後，期貨市場掉期價格對終極利率水平的判斷，僅僅從略高過5%回落到4.9%，幅度遠小過兩年期國債利率的變化，突顯資金的判斷。

　　儘管通脹見頂，物價回落卻可能相當緩慢而且不均勻，所以聯儲在可預見的未來都沒有減息的空間。等疫情期間發放的支票積累下的2萬億美元超額儲蓄用盡了，美國經濟就會面臨衰退風險。市場評估明年衰退的概率為80%，筆者相信概率可能更高。如果就業市場沒有足夠的冷卻，一場溫和衰退未必可以逼迫聯儲迅速減息。

　　根據通脹和就業形勢，聯儲的利率政策其實是三部曲，1）減少加息幅度，2）停止加息，3）減息。目前的通脹形勢滿足了加息減碼的條件，但是停止加息和減息，並非必然，需要通脹明顯和持續地下降，需要就業市場明顯和持續地降溫，需要工資增長轉向。如果說2022年風險資產市場的最大主題是通脹交易的話，2023年應該是衰退交易。

　　美國中期選舉結束，參議院多數鹿死誰手，可能還要等12月6日的佐治亞州複選結果，不過選舉反映出幾個趨勢。首先，民主黨交出了在眾議院的多數黨席位，拜登政府執政效率將面臨重大考驗。其次，共和黨選前吹噓的「紅色風暴」沒有出現，充其量算小勝。第三，特朗普效應在弱化，不過特朗普在共和黨內的影響力依然巨大。第四，奧巴馬最後在賓夕法尼亞州的助選，讓民主黨在賓州意外搶下參議院一席，也是民主黨聊以自慰之處。

　　中期選舉結果對經濟意味著甚麼？首先，拜登激進的財政刺激已經壽終正寢了。美國在2020年製造出3.1萬億美元的財政赤字，2021年2.7萬億，2022年1.4萬億。拜登執政兩年所產生出的財政赤字，相當於之前100年總和的八成。30萬億的債務總額、每年1萬多億新增赤字和8000億以上的利息支出，這是不可持續的。共和黨人控制的國會一定發難，不排除再次出現財政赤字上限問題。

　　前民主黨總統克林頓和奧巴馬都曾在大選中贏得白宮和兩院的控制權，但是兩年後輸掉中期選舉，隨後陷入黨爭泥沼，執政能力大幅下降。筆者認為拜登政府也陷入了同一個泥沼，具有爭議性的政策估計是無法推出了。共和黨的國會制約，對市場是利好。民主黨過度開支得到制止，進步主義議員對政府的操控也得到制衡，有利於債市平穩。

　　政府減少開支，有利於控制通貨膨脹，也減輕一點聯儲貨幣緊縮的壓力。但是美國經濟的增長動力會進一步弱化，明年出現衰退的可能性更高。另外政府急於紓緩通脹和工資壓力，對就業市場已經出現的問題可能睜一隻眼閉一隻眼。美國就業市場兩極分化，藍領市場仍然火爆，而白領失業問題已經浮現，但是無論政府還是聯儲，短期內都不會強調這點。

　　英鎊對美元大幅升值。美國通脹數據出來後，帶動美元對大多數貨幣貶值，這是一個原因。更大的原因是，市場對辛偉誠政府的財政紀律比較有信心。財政大臣侯俊偉，計劃在11月17日宣布新的財政預算案，他會一改上一屆政府的增加開支、降低稅率的風格，削減開支、調高稅率。

　　英國面臨500億英鎊的財政窟窿，預計侯俊偉會將2024-25年度的開支增長從之前計劃的3.7%，調低到2%左右，不過不會對這兩年的財政支出作大幅削減。這樣做可以既在中期穩住英國財政收支平衡，安撫市場情緒，又不至於給十分困難的經濟雪上加霜，激起強烈的公眾抗議。他的加稅主要加在對能源企業的暴利稅和對富人的資本利得稅，但確保公共服務不受到大的衝擊。從近期金融價格的表現看，市場認同這種處理手法。這是英鎊收復了卓慧思政府時期所有匯率損失的根本原因。筆者相信辛偉誠政府的財政政策已經贏得了市場的歡心。

　　但是這不代表辛偉誠政府可以輕易贏得人民的歡心，英國各地爆發出大型示威活動就是一個佐證。英國正在經歷雙位數的通貨膨脹，經濟陷入衰退，生活成本飆升，家庭購買力縮水。英國人的消費信心之低落，是本世紀以來罕見的。

　　英國第三季度GDP增長，環比收縮了0.2%，證實了英國已經滑入了經濟衰退。企業和個人信心低迷，通脹高企，資金成本迅速上升，另外脫歐也導致出口形勢嚴峻。在主要經濟體中，英國是第一個出現負增長的，也是唯一一個經濟規模小於疫情前水平的國家。英國央行預測持續兩年的經濟衰退，筆者認為是合理的。

　　本周市場焦點有兩個，一是英國的財政預算案和10月份CPI，預計進一步上升到10.5%；一是美國零售數字，在強勁的汽車銷售引領下，消費數字應該很靚麗。G20峰會和中國月度經濟數據也要留意。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。