美國聯儲公開市場委員會，在其11月2日會議上表達了四層意思。1)上調聯邦利率75點，至3.75-4.0%。這是聯儲第四次大碼75點加息，今年3月以來聯儲累計加息375點，是本世紀八十年代初以來所未見的。2)明言在某個時間點，加息幅度會作出調整，「這個決定最快在下次會議，或之後那次作出」，這個思路7月以來就講出來了，這次把12月時間點提出來了。3)最近的數據表明，「終極利率水平可能高過我們之前的預期」。這是全新的提法。4)「現在說停止加息，十分言之過早」，聯儲再次重申將遏制通脹到2%目標水平的決心，因為就業市場仍然「極度熾熱」。這個觀點講過很多次，只是市場有些其它想法。

（iStock）

　　記者會上鮑威爾使用了典型的鮑威爾語法，既是鷹派，又是鴿派。市場的瞬時反應，似乎顯得有點困惑。儘管表述有點模糊，他的思路和邏輯是清晰的，結論就是slower for longer(慢而長)。這次會議前，市場熱切等待聯儲會提出減少加息力度，他們得到了。但是同時得到的是，加息周期可能被拖長的言論。

　　不少市場人士預言，聯儲暴力加息的最壞時間已經過去，明年春季聯儲會停止加息，並在下半年開始降息。筆者認同，聯儲在一輪激進的前置性加息之後，會停下來觀察其政策效果，加息可能會暫停。聯儲在一年內，將零利率拉升到中性水平，其決心不可謂不大，其力度不可謂不大。在此基礎上如何行事，已經沒有現成的路徑圖了，需要根據數據和形勢作出判斷。由於利率政策在實體經濟中的效果有時滯，決策者進入觀望期不難理解。

　　然而觀望期後利率會向下，還是持平，抑或向上其實並不清楚。聯儲有言在先，加息進入深水區，根據數據而決定。本次會議的政策語境，證實了筆者的判斷。那麼甚麼數據重要呢？聯儲的兩大政策目標，物價和就業。通貨膨脹是不是決定性地持續地向政策目標2%的方向下降？就業市場有無冷卻跡象工資大漲趨勢是否逆轉？

　　近月美國的通脹數字顯示，供應端通脹壓力明顯放緩，需求依然旺盛，服務業通脹嚴重，而這個的背後是工資的持續大幅攀升。工資上漲帶動萬物漲價，而此催生通脹預期，引發新的工資上揚。通脹預期，已經令房租、醫療、教育等平時不太漲價的領域價格攀升，而這些惰性通脹一旦形成很難降回來。

　　筆者判斷，CPI通脹回落到4-5%之後，下降速度大幅放慢，遠遠高過2%的政策目標。聯儲遏制通脹的道路會曲折漫長。如果這個判斷成立，2023年聯儲減息的可能性不高；反而如果能源或食品價格控制不當，聯儲甚至可能重拾加息。

　　生活成本迅速上漲，已經成為政治問題。中期選舉中選民最關心的不是最高法院對墮胎的判決，而是自己的錢袋子縮水。這個壓力不僅在拜登政府和民主黨身上，也在聯儲決策者身上。

　　市場指向經濟衰退的風險，認定聯儲會因此而改變政策。首先，美國經濟現在總體而言並不弱，製造業的疲軟被服務業的繁榮所遮掩。其次，如果經濟不是暴跌，聯儲的著眼點在就業市場而不是GDP數字；就業市場的工資上漲和新增就業目前都很強勁。筆者相信，為了遏制通脹、平息民怨，聯儲願意接受一場溫和衰退，不會因為增長數字疲弱而改變政策方向。減息需要等到每月新增就業持續低過100K、工資進入零增長後，決策者才會考慮。

　　這次會議帶出了一個新的不確定性，就是終極利率水平在聯儲心目中沒有既定目標，因為就業市場狀況不明朗，不可控。

　　筆者如此形容11月聯儲會議上的政策路徑。聯儲的政策車輛下了加息的高速公路，換擋慢行，但是在普通道路上還要開一陣。如果惰性通脹揮之不去，明年下半年利率繼續上升。

　　本文為個人意見，不代表所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘