Happy CNY, not so happy CNH，英國的金融時報上，有一篇文章以此做標題。

　　這是典型的英式幽默。CNY是Chinese New Year（農曆新年）的縮寫，又是人民幣在岸匯率的標誌，CNH則是人民幣離岸匯率的標誌，作者想以春節期間離岸人民幣匯率所面臨的貶值壓力作話題。

　　去年八月十一日，人民幣對美元匯率突然連續四天貶值，改變了國人對人民幣匯率升值的預期，也為全球金融市場帶來軒然大波。中國人民銀行對此的官方解釋是，根據IMF要求對人民幣中間價定價機制作出調整；市場的反應是，長達二十年的人民幣升值週期已經結束。接下來的發展，恐怕超出了北京的預期。國際市場對中國經濟硬著陸的擔憂迅速升溫，離岸人民幣匯率拋離在岸匯率而大幅貶值。在內地，個人換匯大增，企業想盡方法將資金轉往海外，進出口商業通過虛假貿易方式套匯，中國的外匯儲備以每月千億美元的速度下降。

　　新年期間最轟動的中國市場事件，當屬一位著名對沖基金經理公開宣稱中國在18個月內爆發危機，並已經騰出基金的七成資金專注沽空中國及其他中國關聯資產種類。他認為中國的金融槓桿已經壓得太高，銀行資產品質也比想像的差，最終中國政府將面臨四萬億美元的缺口來重整銀行不良資產。政策上中國需要大量印錢，而此必然導致人民幣匯率暴跌--他預期30%的匯率跌幅。

　　筆者認為，中國早晚需要有一次去槓桿。信貸周期使然，那是經濟規律。信貸擴張愈瘋狂，下降周期就愈難受，資產估值和經濟關係錯位愈離譜，下行調整中的硬著陸風險就愈大。如今中國經濟的槓桿水準，目前結構性改革裹足不前，這些都需要改變。

　　但是那位基金經理有幾點沒有看到。1）1998年亞洲金融危機、2008年美國金融危機、2011年歐豬債務危機，都是外債觸發的，槓桿更高的日本因為債務支持主要來自國內資金，債務危機至今沒有爆發。2）中國實施資本管制，海外遊資搶不到多少CNY籌碼，沽空CNH能讓中國政府難堪，對內資情緒構成壓力，不過很難推高國內利率（並觸發危機）。3）中國有超高的儲蓄率，可以為延緩違約的「金融創新」出一點力，地方債置換就是一個例子。4）中國政府的行政效率不容低估，央行的配合意願也很強，在危機處理上仍有許多政策搭配可以做。基於此，筆者認為他的18個月內爆發危機的斷言可能武斷了一點。

　　不過經濟有週期，信貸也有週期，政府或能阻礙下行周期的到來時間，最終到來時潛在風險愈大，可能的調整烈度愈強。同時政府不是上帝，政府對形勢的判斷未必準確，政府的政策效果一定有局限性，政府也可能犯錯誤。當前政府和國企中「不作為」成風，建制內「唯上」的習氣蔓延，似乎加大了犯錯誤的機會。

　　至於人民幣匯率，筆者相信短期內出現一次性大貶的機會不大。今年年初的匯率波動，看來不過是央行將匯率機制由盯美元轉向有管理的盯一籃子貨幣，只是事先沒有做好預期管理，還撞上A股調整，資金又無法量化和對沖風險，造成市場恐慌。由於資訊有限，市場將外管局每個月的外匯儲備結餘當作資本外逃的指標。每月千億的儲備減少，的確讓人擔心不已。

　　筆者認為外匯儲備暴跌的最壞時間可能已經過去。企業將美元債轉向本土債，是外匯儲備下降的一大原因，不過從匯率預期到資金成本看，那是正常的商業活動，並非資金外逃。個人儲蓄的確出現從人民幣轉外幣的浪潮，不僅要換滿自己每年五萬美元的額度，有人動用親朋的身份證甚至買街頭的身份證換匯，不過今年初銀行將門檻大幅提高，這個管道的逃匯仍會有，但是數量已經大幅下降了。外匯儲備下降速度，將取決於另外兩個漏洞何時堵塞，1）企業以海外並購之名轉移資金去海外，2）高報進口價、虛假出口訂單。筆者相信北京會對一切地下或非正常資金跨境流動宣戰。這些無法完全制止資金外逃，但是可以將外匯儲備失血降低。

　　人民幣最終需不需要大幅貶值，取決於中國經濟的基本面。人民幣匯率目前肯定是被高估的，這個從中國遊客到哪裏都覺得便宜、恨不得買下整個日本上可以看得很清楚。對此的長期解決方案，要麼貶值，要麼重振經濟，提高國人的信心。戰後世界上歷次大的貶值，每一次都和國力下降有關係，多數與債務危機有關係，幾乎次次的真正推動力都是本國資金出走，投機者不過是看准機會順勢一推而已。

　　人民幣會不會出現一次大的貶值，取決於中國經濟的基本面，取決於政府能否有效地化解債務槓桿難題，取決於能否成功地實現經濟轉型，取決於能否維持本國資金的信心。這些知易行難，更要有政治意願和執行能力，絕非人民日報發幾篇文章或央行行長講幾句話可以解決的，靠的是把握和駕馭風險的能力，靠的更是改革和轉型。

　　如果中國可以做到改革和轉型，何患索羅斯們的叫陣，「Happy CNY, not so happy CNH」也不過是報紙的噱頭。但是在此之前，必須守住風險的門戶。

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