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08/10/2014

美國利率何去何從

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

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  美國聯儲在其九月例會上,以最溫和的語調作出了幾乎無可改變的判決:加息來臨,幅度未知。

  

  聯儲在會後聲明中表述了三個貌似矛盾的觀點:

 

  1)超低利率環境仍會維持相當時間(considerable time)

 

  2)經濟預測下調,暗示美國的潛在增長率也在降低

  

  3)公開市場委員會成員平均預計明年底聯儲基金利率達到1.375%,明顯超出市場的判斷。

 

  這三個觀點其實並不矛盾,只是經濟狀況撲朔迷離,市場情緒需要引導。耶倫之所以在JacksonHole年會上未對加息時機表態,這次又以鴿派身段示人,是因為債市估值頗高,萬一市場情緒陷入恐慌,害怕過去幾年QE的努力前功盡棄。聯儲幾經討論,最後都不敢將「considerable time」字眼從聲明中摘除。 

 

   「Considerable time」在聯儲字典中,意味著六個月左右,即美國貨幣當局向市場派出定心丸,明年三月之前不會加息,有足夠的時間準備。在某種程度上,耶倫及其同事被市場劫持了,市場情緒成為貨幣政策的一個考慮因素。美國國債利率在聯儲會議之前升了起來,但是見到會後聲明反而鬆了一口氣,現在已經輾轉回落到八月初的水平,國債市場似乎仍然沒有把加息太當一回事情。市場的懈怠,乃是耶倫的心病,但是卻又用不得猛藥。

 

  同時,聯儲內部對經濟的復甦進程也頗有爭議。第二季度以來的增長強勢,到底是增長提速的開始還是如同前幾年那樣只是一場空歡喜,實在琢磨不清,於是政策推出對最新數據的依賴程度很高,需要「摸著石頭過河」。不過有一點是清楚的,美國正在面臨結構性轉型,就業技能上的錯位和金融去槓杆勢必降低潛在增長率,即今後十年的增長潛力估計無法與危機前的水平相比,在可預見的將來或許美國經濟在2-3%的區間擴張,而不是危機前的3.5-4.5%區間。貨幣當局此時調低增長預期,實際上在引導市場的預期,當然這也是根據上半年的增長表現,作適當的預測調整。

 

  最有趣的是聯儲成員對利率預期相當激進。假定聯儲明年六月份開始加息,1.375%意味著明年下半年每次聯儲會議,均要上調利率一檔(25基點)。如此的利率指引,好像與聯儲的鴿派身段、下調增長預測的架勢很不協調。這個涉及聯儲對就業市場大格局的判斷。美國就業市場復甦提速,是不爭的事實。這個會不會導致失業率持續下降、工資上揚,經濟學界和聯儲內部卻充滿了爭論,其焦點在於絕望失業人眾會不會重回就業市場。美國失業率急降的一個重要原因是勞工參與率下降,即有一批在危機中尋工無望的人士,乾脆退出了就業市場,導致失業率分母縮小。理論上這批人士會在經濟復甦後和工資上漲時重新開始尋找工作,由此增加勞工的潛在供應(經濟學家稱之為slack)。但是一批學者(包括筆者)則認為,本次危機將一大批戰後嬰兒潮中出生的人士沖出了就業市場,這些人無論從年齡還是工作技能上均存在結構性的缺陷,一旦出局很難重新找到工作。如果這批人不加入就業大軍,美國的低端工資上漲已經接近臨界點了,事實上快餐店、主題公園雙位數漲工資已經開始。工資是美國通貨膨脹的第一大誘因,或許現在距離CPI上漲已經時日不多了。公開市場委員會成員中,越來越多人開始傾向於這個觀點,起碼對未來工資上漲持警惕立場,於是聯儲在利率正常化上的態度也變得更主動。

 

  當然,就業市場是否能維持目前的強勢,工資是否一定會上揚,目前大家只是在猜想,所以聯儲政策的最終取態仍與今後的數據(尤其是就業和工資數據)掛鉤。筆者認為最可能出現的是,聯儲明年六月開始加息,每次開會加一次,2016年上半年進入觀望期。如果非農業就業數字一直維持在平均每月200K以上,加息啟動期可能推前至2015年春季。從市場的角度看,聯儲的加息信號已經十分清晰,國債市場決定視而不見,直至市場突然意識到加息幅度可能超出預期,隨即帶來一場市場動盪。在債市,這種價格重新審視,可能只需要1-2個就業數據點或聯儲幾句重話便可觸發。由於美債是幾乎所有風險資產的定價錨,債市動盪必然波及其他資產種類。

 

  美國股市對聯儲政策的反應或許更有意思。分析員們對美國股市觸頂回落的預言,一次又一次失敗了,但是聲稱美股是泡沫的大有人在。的確美股指數屢創新高,前所未有,但是必須認識到美國目前的流動性之充沛也是前所未有的,資金成本之低廉更到荒謬的地步。步出危機後美國人的避險意識有所緩和,由於他們在銀行中的儲蓄幾乎不能帶來收益,於是資金流向401k退休基金,流向共同基金,這些資金多數被投入股市,成就了一連串的S&P500新紀錄。美國十年期國債利率上升到3%還是4%,在筆者看來十分重要,一旦國債利率沖向4%,儲蓄利率就變得可以接受了,會有股市資金流回銀行儲蓄,帶動股市調整。所以聯儲2016年會不會繼續加息,可能對美股牛市的格局有重大影響。重要的不是聯儲是不是進一步加息,而是市場明年如何預期聯儲是否進一步加息。

 

  耶倫從骨子裡,是一位鴿派人物。但是筆者認為聯儲利率何去何從,美國股市上耶是耶,取決於工資增長。聯儲動一動,全世界都會有震感。

 

  本文原載於財富,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

 《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章,相關內容屬作者個人意見,並不代表《經濟通》立場,《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

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