特朗普交易像瘋牛一樣橫衝直撞，比特幣轉眼間從60000美元升到了90000美元，美國聯儲局主席鮑威爾不得不親自出馬，勒住市場狂牛的嚼頭。特朗普和共和黨在選舉中大獲全勝，風險資產集體risk on，美股連升5天並創下歷史新高，美元匯率勢如破竹，逼近107關口，恐慌指數VIX一度跌破14。狂熱情緒下，《彭博社》衡量美股估值和10年期國債的扣除通脹後實質收益指標一路攀升，自從1962年有數據以來，目前的估值水平已經高過88%的時間了。

　　上周四（14日）鮑威爾在參加活動時暗示，聯儲局沒有急迫需要降息，股市聞訊回跌，債券進一步被拋售。石破茂被再次提名為日本首相，不過他組成的是少數黨內閣。朔爾茲領導的德國執政聯盟解體，明年2月大選。馬斯克與伊朗駐聯合國大使會面，美伊關係有鬆動跡象，石油價格大幅回落。強美元下，黃金市場出現獲利回吐，未跟隨比特幣衝高。

　　美股和美債最近走出了一輪相反的行情。從10月初特朗普競選贏面增加，到他贏得大選，再到共和黨同時拿下「一宮兩院」，完成「紅色橫掃」，美股S&P500連破歷史紀錄，美債價格則大幅下跌，2年期國債收益率在個半月裏上升了65點，這是罕見的拋售。股債逆向表現，從投資時鐘角度看很正常，不過這次主要是由特朗普交易主導的，而非基於經濟周期。

　　減稅和放鬆監管，是利好經濟、利好企業盈利的，這是美股交易的邏輯。同時，特朗普2.0會帶來更大的財政赤字和通貨膨脹，有可能逼迫聯儲局明年暫停降息或者放慢降息步伐，這是美國國債交易的主題。看得出對於特朗普當選一事，股市、債市之間存在著認知落差，像盲人摸象那樣，各自只看到一方面的事實。

　　距離特朗普在1月20日正式接管美國政府，還有兩個月時間，他的經濟政策如何展開尚不明朗。選舉中的承諾有多少會落實，多少是選舉語言隨風飄散，只有時間可以給出答案。特朗普這次選人，以忠誠和MAGA（讓美國更偉大）為標準，可以肯定一旦上位，他將迅速地、全方位地推進執政理念。在經濟政策上，減稅永久化、驅逐非法移民以及深度調整政府架構和人員，可能同時出現。

　　特朗普的政策，在經濟學意義上可能是相互矛盾的，部分政策是擴張性，另一些則屬通縮性，但是從MAGA角度考慮，這些政策理念並不違和。他要的就是摧毀過去的「枯枝殘葉」，讓企業和個人在低稅率和弱監管的環境下自由發展。深度改變美國的經濟結構，可能一方面帶來物價壓力，另一方面影響就業和消費，中期甚至可能出現溫和的衰退。

　　正是這個不確定性，讓聯儲局對既定的降息路徑產生了猶豫。FOMC在會後聲明中，悄悄刪除了「對未來通脹回歸政策目標更有信心」的說法。雖然鮑威爾堅持政治壓力不影響他的政策，雖然聯儲局對未來的增長與通脹的預期還是正面，但是FOMC會議已經有意識地模糊了降息的路徑。市場也將利率期貨定價指向明年減息2碼，vs兩個月前預期減息4碼。

　　如果特朗普上任後火力全開，為實現MAGA，不惜忍受短期的痛苦，美國經濟的確有通脹回升、經濟衰退的風險。這種滯脹並非上世紀70、80年代的惡性滯脹，但仍有可能迫使聯儲局暫停減息，甚至加息。筆者感覺從目前的經濟形勢判斷，加息的機會暫時不大，但是明年上半年聯儲局暫緩減息的機會不小，待看清形勢再作打算。

特朗普當選總統後，美元指數逼近107的兩年新高。(Shutterstock)

　　除了虛擬貨幣外，上周最瘋狂的大類資產就是美元。特朗普贏得大選後，美元指數飆升，逼近107的兩年新高。歷史上美國總統選舉結束後，隨著政治不確定性消失，美元匯率偏向走強，資金risk on，這在一個政黨取得橫掃級選舉成果時尤其突出。海外資金湧入美元資產，帶動了一波罕見的美元升勢是合理的。德國和英國債市的表現也令美債更有吸引力。

　　這種情況在2016年特朗普和共和黨橫掃「一宮兩院」時也曾發生過，不過美元強勢僅維持了兩個月就無以為繼了。這次不同，如今美國經濟趨向軟著陸，而其他經濟體則可以用「拉胯」來形容。美國經濟與世界其他經濟在周期上此消彼長，決定了貨幣政策上的此消彼長，歐洲央行與英倫銀行需要繼續甚至更快地減息，而聯儲局有可能放慢甚至停止減息步伐。

　　特朗普政府2.0有很大機會在全球範圍內揮舞起關稅大棒，而且不同於1.0版，這次的內閣更像橡皮圖章，而公務員隊伍在DOGE運動中瑟瑟發抖，沉默一群的抵抗會較小，使得關稅戰很快成為現實。究竟提高關稅是最終目的還是談判籌碼並不重要，貿易不確定性足在匯率上顯現出來，市場正在消化這種風險。

　　從美國科技股到美債利差，美元資產對於海外資金是比較吸引的，因此資本項目收支利好美元匯率。特朗普本人並不喜歡強美元，他更希望重建美國製造能力，但是他的團隊明白這是不合現在國情的遐想，美國經濟靠的是資本拉動的科技創新和文化創新，資本市場和美元資產更重要。筆者預計特朗普會時不時談論一下弱美元，但是2.0版政府不會太執著於此，也無法強制匯率趨勢。

　　美國通過強美元構築以資本市場為核心動力的增長模式，和德日通過弱匯率搶佔出口市場份額，其實具有很高的互補性。當匯率變化太快的時候，政府/央行會略微干預（如8、9月的日圓），但是筆者相信政府干預的是匯率變化的速度，而不是方向。匯率走勢的主導權在美國，特朗普政府的關稅談判是非常有效的大棒。

　　在筆者看來，「讓美國更偉大」在金融領域的演繹，就是「讓美元和美元資產更偉大」。這種做法利好美元資產價格，利好美國經濟，當然也加重了物價壓力⋯⋯直至某一個時間點，通脹壓力迫使聯儲局改變政策。特朗普2.0版已經掃除了所有的均衡勢力障礙，在未來兩年，讓「更偉大」來得更猛吧。

　　在一系列令人激動的新聞事件之後，市場可以稍作休息。本周沒有重要的預告事件和數據，關注美國二手房銷售、英國CPI和日本核心CPI。另外留意在巴庫召開的聯合國氣候變化大會(COP29)和在秘魯召開的亞太經合組織(APEC)非正式首腦峰會。

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