美國被同一塊石頭絆倒了兩次。

　　那塊絆腳石叫金融槓桿。在格林斯潘時代，通貨膨脹不興，美國的貨幣政策一鬆再鬆，加上監管鬆弛，增槓桿的結構性產品大行其道，金融部門風險敞口巨大，資產間相互捆綁。雷曼事件爆發觸發了巨大的被動型去槓桿，資產捆綁造成火燒連營，釀成百年一遇的金融災難。

　　金融危機後，結構性改革進展緩慢，QE下聯儲依靠巨額的流動性和超低的資金成本，刺激出蓬勃發展的資本市場。財富效應增強消費信心，消費帶起就業市場，最後商業投資也改善了。然而，這是一場槓桿遊戲，槓桿與金融創新帶動資產價格水漲船高，吸引更多的資金和更高的借貸，風險敞口愈來愈大。新冠疫情觸動了資產價格下跌，資產捆綁造成火燒連營。熔斷機制設立後的三十三年中，美股總共發生過五次熔斷，四次發生在過去的3月中。

　　與2008年危機不同的是，上次瘋狂增加金融槓桿的主體是銀行，這次是銀行的客戶——非銀金融機構。在超低利率環境下，企業大量發行公司債，募得資金被用來回購本公司股票，越借債股價越升，形成互為因果。銀行儲蓄幾乎沒有收益，大量資金湧向ETF，ETF買入成分股，投資表現理想，更多資金湧入，也是互為因果。私人銀行為客戶配資，以套利交易的模式賺取高收益債與短期借貸利率之間的息差，越賺越投，又是互為因果。非銀金融部門在股債的狂歡中，慢慢忘記了槓桿的風險，直至疫情推倒了第一塊多米諾骨牌。一時間，資產下跌導致銀行收緊借貸尺度，被動式清盤觸發新的拋售，信用坍塌了，火燒連營的慘劇再次上演。

　　這次銀行受到監管限制，自身的槓桿並不特別高，所以系統性金融風險一時不大。但是如果資產價格斷崖式下墜得不到制止，客戶出事最終都會衝擊銀行資產質量，因此聯儲為首的各國央行果斷出手了。

　　然而，聯儲前兩輪緊急措施效果並不理想，市場恐慌繼續著，甚至進一步擴大。這次出事的不是銀行，而是銀行的客戶。聯儲將大量的流動性以最便宜的價格輸送到銀行那裏，但是銀行卻不願意面對風險，不僅不向自己的客戶借貸，甚至雨天收傘，繼續抽緊銀根。

　　聯儲第三輪緊急措施宣布無限量QE，不過真正奏效的原因是越過銀行，直接買入商業票據、公司債和ETF，救火的水終於撒到了真正的火場，制止了恐慌性拋售，給了投資者一個有序離場的機會。市場中還有易燃物沒有引爆，市況難免波動。不過筆者認為，被動式去槓桿所引發的拋售已經告一段落。

　　究竟目前所見是市場反彈還是反轉？取決於疫情的發展和經濟衰退的衍變。這是百年一遇的疫情，這是人類歷史上前所未有的經濟活動大停頓，充滿著不確定性。

　　聯儲QE規模之大、資金成本之低，都是史無前例的，估計會維持相當的時間。如果好了傷疤忘了痛，美國還靠金融擴張發展經濟，還會被絆倒第三次。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。