美國聯邦儲備局孤注一擲，推出了無上限QE，將資產購買規模大幅擴大，並將資產購買範圍延伸到到商業票據、公司債和ETF，同時對各種消費貸款、企業貸款進行緊急救援。美股終止了三個星期的暴瀉。

　　準確地說，聯儲是連三擲。COVID-19疫情爆發，觸發了美股和高收益債劇烈調整，其慘烈程度為這一代投資人所未見。擔心市場恐慌觸發金融系統性風險，聯儲毅然將政策利率下調50點，但是不僅未能制止市場拋售，反而觸發了更猛烈的恐慌。公開市場委員會連三天後召開的例會也等不及，再次緊急降息100點，政策利率一舉見零，同時重啟2008年金融風暴時候的利器，宣布再次QE，購買國債和MBS。然而，市場恐慌依然沒有消退，美股在十天內被熔斷四次，在此之前，機制設立以來的33年中市場總共被熔斷過一次。

　　迫於不得已，聯儲斷然採取all in戰略，一次過將所有籌碼全部賭上。一星期內聯儲的資產負債表暴漲5000餘億美元，相當之前最大單周購買數量的兩倍，購債總規模創下歷史新高。在白宮的財政救援計劃的助攻下，聯儲終於穩住了市場情緒。

　　聯儲的孤注一擲，成功了嗎？

　　在回答這個問題之前，必須明白聯儲究竟面對的是甚麼問題。筆者認為，聯儲目前面臨三大險境，疫情蔓延、信用崩塌和經濟停頓三個疊加在一起的危機。

　　貨幣政策對遏制疫情蔓延毫無幫助，只能對由疫情觸發的市場震盪起到紓緩作用。下調利率和增加流動性，長遠來講有利於經濟復甦，不過短期效果未必明顯。美國經濟乃至全球經濟進入衰退，沒有任何懸念了，懸念在於經濟何時觸底和如何走出衰退。這個問題等一會再表。

　　實際上聯儲的貨幣政策可以幫到的，短期內主要是化解市場恐慌，防範金融風險。為甚麼公開市場委員會前兩招無效，而第三招看似有效呢？為甚麼上次QE有效，這次QE效果不佳呢？此次市場動盪和上一次有明顯的不同。2008年金融危機，是銀行部門槓桿過高，有毒資產捆綁在一起導致火燒連營，面對驟增的風險銀行決定不再貸款和交易，導致流動性猝死。QE將流動性輸送到銀行，當數量足夠大時，流動性危機被化解，市場恐慌迎刃而解。

　　這次危機的主體不是銀行，而是銀行背後的槓桿操作的客戶，ETF、高收益債、高淨值客戶等。疫情觸發金融價格驟跌，資產縮水引發銀行收縮借貸要求補倉，margin calls導致被動式清倉，而這些帶來新一輪拋售，惡性循環和信心恐慌由此而生。聯儲重施故技，再次將流動性輸向銀行，但是恐慌中銀行不僅沒有將資金轉給客戶，反而緊縮銀根「雨天收傘」。銀行不作金融中介，央行製造的流動性便無法流到亟需資金的市場人士手中，市場依然掙扎於自我形成自我放大的恐慌漩渦之中。

　　聯儲在第三次出招時，除了無限量購買國債等常規證券之外，將干預的砲火延伸向商業票據、信用債市場和ETF基金。這是本次市場動盪的重災區，也是被動式拋售最嚴峻的地方，更可能演變成系統性危機的溫床。

　　聯儲繞過銀行，直接將資金送往幾乎被信用緊縮窒息的市場，對於制止市場的骨牌效應有直接的幫助，也為資金的有序退出贏得了時間。所以筆者看來，第三次孤注一擲有成效，不過不排除新的突發事件觸發新的恐慌。

　　然而，市場金融價格動盪既是短期流動性的反映，也是經濟基本面的折射。短期流動性危機時候，恐慌壓縮資產高估值。長期的經濟面受到破環，則上市公司的盈利前景受壓，債券發行人的還債能力打折扣。從這個意義上說，經濟基本面最終決定了金融市場究竟是反彈還是反轉。

　　經濟面又如何呢？金融危機之後的美國經濟復甦，在很大程度上是靠聯儲的超低資金成本和巨額流動性撐起來的，企業投資積極性並不高，反而熱衷於發債回購股票，追逐職業經理人的短期股權利益。同時低利率環境下銀行儲蓄大量流入資本市場，尤其以ETF為甚。ETF被動式投資方式，催生出大型成分股畸大的現象，而此又鼓勵更多資金流入ETF和超大型股票。財富效應刺激消費，消費熱情帶動股市，最後連商業投資也躍躍欲動了。靠信用擴張催生出來的經濟繁榮，最忌諱信用緊縮，所以聯儲政策一有風吹草動，股市便極度震盪，而貨幣當局又顧忌金融風險，每每股市暴跌，聯儲政策立即U型轉變，主動為市場保駕護航。市場於是更肆無忌憚地增槓桿。

　　直至有一天，一個沒人料想得到的疫情襲來，幾乎所有經濟活動都陷於停頓，消費暴跌。疫情發展無人可以控制，央媽也無能為力。疫情一方面致使消費暴跌，一方面拉斷產業鏈，接下來就是企業現金流出現麻煩。筆者相信，疫情的長度比烈度重要。人員阻隔正在消滅大量的商業活動，時間一長經濟勢必窒息。當代經濟史上，還沒有出現過一場疫情觸發的經濟衰退，也沒有出現過如此規模的人員阻隔，全世界的人流、物流突然陷入停頓。

　　央媽幹了它必須要幹的事情，市場情緒穩住了。疫情何去何從，不是它可以控制的。經濟何去何從，短期取決於疫情的演變，取決於各國的財政政策，中期取決於各國的結構性改革，取決於數據時代的生產力提高，取決於新的國際秩序如何構建。

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。