美聯儲很可能不會在今年內縮減量化寬鬆(QE)政策。全球經濟近來回暖，主因是美聯儲9月令人意外地決定維持購債規模，由此導致的「熱錢」回歸，和以投機為目的提高率對經濟起到的刺激作用。

　　市場再次提高美聯儲收緊貨幣政策的預期，這可能引發一定程度的去化，使得經濟再次降溫，美聯儲可能將被迫再次推遲收緊計劃。

　　在全球經濟，尤其是在新興經濟體和資產市場中，美聯儲的QE政策創造了巨大的流動性泡沫。全球經濟2008年之後的回暖，實際是源自泡沫商品或財富效應需求的泡沫現象。

　　因此，美聯儲一旦真正收緊政策，泡沫將被刺破，並引發新一輪衰退。這就是為甚麼一些人認為美聯儲緊縮政策將會造成全球經濟下行的原因。

　　只有通脹才能迫使美聯儲收緊政策。目前，通脹主要存在於新興經濟體，美國還在恢復的金融體系制約了美國貨幣流通速度增長。但美國出現通脹只是時間問題，通脹將主要來自於進口和市場預期。當美國的金融體系敢於同2008年危機前一樣再次放貸時，美國的通脹將快速攀升。

　　因為經濟對美聯儲收緊政策異常敏感，美聯儲的收緊步伐可能會很慢，即使在較大通脹壓力下。這意味著通脹率將在一段時期內保持高位。

　　與20世紀80年代類似，美國的通脹將觸發新興市場泡沫破裂，新興經濟體將面臨究竟是貶值還是通縮的抉擇。一段時間以來，全球經濟面臨的情況是新興經濟體通脹率高、美國通脹率低。接下來的幾年，局面可能會逆轉。

互聯網泡沫再現

　　互聯網股票的瘋狂炒作，正把我們帶回2000年泡沫最瘋狂的日子。臉譜(Facebook)的交易價格超過其每股盈餘的100倍，亞馬遜的市盈率則超過 1000倍。而上一場聯網泡沫中，美國在線(AOL)和雅虎也未到如此的高度。一些更聰明的分析人士肯定能想出能合理解釋這一估值的故事，且在泡沫破裂前沒人能確信其存在，格林斯潘也曾以此解釋其對泡沫不作為。但我懷疑這場聯網泡沫會在2014年破裂，很可能緊隨美聯儲收緊貨幣政策之後。

　　新一輪互聯網泡沫中的極端例子告訴我們當前世界的貨幣狀況：基本所有地區的實際利率都為負值。這在現代史上還是首次，負實際利率同時催生了信貸、房地產和股票市場估值的泡沫化。

泡沫全球化

　　美聯儲QE政策首先引發新興市場通脹，而美國糟糕的金融體系制約了其國內的貨幣流通速度和泡沫膨脹。流動性增加環境下，通常是新興經濟體房地產業首先出現泡沫化，房價快速上漲和房租收益減少都是泡沫跡象。從孟買到北京，泡沫已生根發芽。

　　但這次一個有趣的現象是，美聯儲政策引發的新興經濟體房地產泡沫擴散到了美國本土。來自中國、俄羅斯和其他新興經濟體的買家，推高了倫敦中心區和曼哈頓的房價，這些地區的租金收益遠遠超過英國或美國其他城市，泡沫化程度甚至達到了一些炙手可熱的新興市場城市的水平。美聯儲對新興經濟體影響如此之大，主因是後者缺乏獨立的貨幣政策。新興經濟體對貿易的依賴程度遠高於發達經濟體，而美元是全球貿易結算貨幣。

　　「熱錢」 並沒有完全被新興市場消化，它通過各國外匯儲備或私人投資流回美國金融體系，以尋求更高收益。當「熱錢」首次出現時，前者往往佔主導地位，壓低美國的債券收益。隨著泡沫膨脹，房地產收益率及實際利率下降，私人投資也流入美國尋求更高的回報，進而推高美國房地產、股票、信貸等風險資產的價格。

　　對世界資產價格來說，美聯儲和新興經濟體之間的關係如同渦輪增壓器，新興經濟體貿易份額愈高，渦輪增壓的能量就愈大。隨著中國在全球貿易中份額上升，中國在這一過程中扮演了重要角色。在美聯儲QE政策期間，中國的房地產泡沫快速膨脹並非偶然。

QE無助於就業

　　在全球化時代，貨幣政策與就業間的關聯極為微弱。信息技術革命使很多高薪酬的工作不再局限在某個地方，這股力量平衡了許多職業在全球的收入。因此，單靠寬鬆貨幣政策並不會增加國內的投資，進而促進就業增長。目前投資取決於該國的競爭力，而非國內利率的微小變化。

　　任何國家都可通過削減工資創造就業，這是美國再就業人群平均工資低於之前工資水平的原因。一個經濟體就像一家公司，可通過下調價格擴大市場份額或增加就業，這也是競爭性貶值如此流行的原因。

　　如果單個國家無法有效發揮貨幣政策的作用，那麼貨幣政策集體寬鬆能否刺激全球經濟的發展？「熱錢」某種程度起到了向世界輸出美國貨幣政策的作用，但問題在於 「熱錢」背後的主要力量是投機，「熱錢」只有製造了泡沫後才能獲得收益，同時把這個燙手的山芋留給別人。美聯儲QE政策刺激了新興經濟體，同時也為美國經濟帶來一定好處，但這主要是一個泡沫現象。

　　泡沫破裂後，全球經濟將再次觸底，留下不良貸款等連帶性損害。但美聯儲仍然相信其政策可以創造就業，儘管它在過去已經製造了一個又一個泡沫。每次破裂都會導致經濟下行，從而為下一輪的貨幣刺激和泡沫製造提供理由。

不平等加劇

　　日益加劇的收入和財富不平等，已成全球社會問題。這兩個不平等對經濟是一個較大的拖累，且促成了泡沫的形成；而泡沫又進一步加劇了不平等，從而形成一個惡性循環。

　　數據顯示，5%的人擁有社會絕大部分財富，也擁有絕大部分收入。財富和收入集中帶來了收入、需求及生產流通不穩定。當收入如此集中時，擁有大量財富的小部分人必須借錢給他人以支持社會總需求。隨著那些人債台高築，他們得支付利息，事實上借入更多錢以滿足同樣的需求。債務持續增加，危機就不可避免，而危機會導致貨幣刺激政策的出台，泡沫也將愈來愈大。

　　由於資源誤配，泡沫充其量是零和遊戲多數情況下是負和遊戲。歷史告訴我們，富有且高收入群體贏得該遊戲的可能性更大。央行創造的一系列泡沫放大了這種不平等。

　　激進的貨幣政策可能是現代經濟史上最具破壞力的工具之一。泡沫發酵會造成人們對其有效性的錯覺。儘管史上已發生多次金融危機，這種貨幣政策仍然被認為有益。

只說不做

　　美聯儲討論逐步退出QE政策時，全球金融市場反應激烈。新興市場目睹了資金外流、貨幣貶值、股市大跌的情景。金融市場收緊帶來一連串疲軟的經濟數據，並成為美聯儲沒有在9月縮減購債規模的部分原因，而這與市場共識相反。美聯儲決策後，「熱錢」回流，經濟數據也有所改善。金融投機和經濟狀況間的敏感關係，可見全球經濟泡沫很大。

　　經濟數據逐步改善，市場對美聯儲逐步退出QE的預期再次提高。這種預期將再一次壓縮投機、削弱經濟數據。如此反復，將對美聯儲退或不退的決定產生巨大影響。最終結果是，美聯儲不會在短期內退出QE。然而，市場預期波動將給金融市場帶來較大的波動。

　　當美聯儲不得不退出QE時，將很可能是迫於高於目標的通脹。由於貨幣政策與通脹間存在一定時滯，不管美聯儲到時做甚麼，通脹將繼續維持一段時間。而且當美聯儲真的退出QE時，其舉措也不可能很激進。美聯儲將從削減刺激開始，不會馬上提高利率，而提高利率時，其速度可能也趕不上快速攀升的通脹。因此，實際利率將維持在較低水平。

奔向下一次全球衰退

　　眼下，全球可能正經歷一個比2008年金融危機前更大的泡沫。現在美國家庭淨財富遠高於上一次泡沫時的峰值，中國房地產的租金收益也和日本房地產泡沫達到巔峰時很相似。

　　目前，最大的泡沫存在於政府債券，其規模約為全球GDP的100%。如此巨額的資產，其實際收益率卻為負，政府債券的低收益率，也使其他借款人受益。我匡算的結果，這一泡沫對借款人的補貼高達GDP的10%，或每年7萬億美元。收入如此大規模地從儲蓄者流向借款人，史上還從未發生過，這就是全球為何有眾多泡沫的原因，投機被視為儲蓄者的主要退路。

　　新興市場房地產是第二大泡沫，其價格很可能被高估100%。與正常市場相比，我推測高估約50萬億美元，或少了2萬億美元房租收入；股市，尤其是美國股市也被嚴重高估，其高估規模可能達到三分之一，或約20萬億美元。

　　當美聯儲最終使其政策步入正常軌道時，即實際利率再回正值，這些巨大的泡沫將破裂。考慮到其規模，泡沫破裂很可能造成比2008年危機後更嚴重的新一輪全球衰退。

　　全球化對通脹的抑制，尤其是來自東亞經濟體壓低製造品價格對通脹的抑制，是過去30年來一系列泡沫滋生的大背景。隨著中國勞動力盈餘消失，且沒有其他國家接過接力棒以繼續抑制通脹，泡沫的大背景正趨於尾聲。當下對通脹的抑制來自發達國家疲軟的需求，而非日益提高的生產率。

　　當通脹再次出現並持續，利率將高企，比如美國10年期債券收益率可能翻倍至5%。在利率提高情況下，泡沫產生的可能性較大，我認為，這一輪泡沫將是未來很長時間內最後一次。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。