早前，我們見到華爾街正集體喊賣人民幣，RQFII-A股ETF贖回潮非常明顯。這與環球大環境有緊密的關係。環球量寬何時終止？並無一定的答案，但是這種不穩定性，卻導致新興市場互惠基金面對近年半以來最大的贖回潮。原因非常簡單，美國利息有可能走高，資金熱錢急速回流美國。拋空中國變得大有道理？

　　目前，資金流出的情況有可能只是一個開端，往後可能會有更多的資金持續離開內地和香港資本市場。若悲觀估計成真，近期的反彈可能只屬技術性質，往後依然有調整的風險。

　　禍不單行，內地拆息突然飆升，筆者認為主要涉及三個原因。首先，早前是內地企業繳稅的高峰期，而6月也是內銀補繳存款準備金的時期，影響了放貸意欲。第二，內銀流動性一直偏緊，監管機構重點打擊出口商透過虛假貿易進行外匯套利的行為，令資金流入內地減慢。我們從5月內地新增外匯佔款大幅減少印證。大家也發現到原來熱錢竟然是緣自內地造假的數據。最後，6月為內地理財產品到期的高峰期，不少管理公司將認購短期產品的資金投資在較長期的資產。此外，不少銀行需要更積極地去管理其資金池，以至令放貸意欲下降。內外合璧，導致內地流動性大幅收緊。

　　投資氣氛能否改善？則要視乎中央政府政策能否配合改善氣氛。若然經濟無法改善，下半年減息與降准也是需要積極考慮的重點政策。內地經濟維持偏弱態勢，同時，貨幣信貸擴張也明顯低過預期，銀行間流動性也趨向緊張。因此，內地貨幣政策存在放鬆的壓力，不過，筆者估計中國人民銀行下調基準利率的可能性不大，在未來主要可能透過放鬆貸款利率下浮空間，以及增加公開市場流動性的投放為主。

　　在美元升值、日元貶值的環球變數下，近期熱錢有明顯加快流出新興市場的趨勢。同時，外匯管理當局也開始加強外綜合匯管政策的管理，舒緩套息的壓力，人民幣的升值看似已出現疲態。與此同時，中國人民銀行也將加強流動性管理，來壓抑市場價格。另外，在6月份後，內地高收益市場化債務工具看似將集中到期，若貨幣政策力度出現失誤，時間點又銜接不到的話，內地資金流動性將持續短暫緊張的情況。雖然中國人民銀行對市場的控制能力相當強，但若外圍風險突然飆升，人行始終需要透過對沖來交易來維持寬鬆的貨幣市場，但將引來更多的風險問題，而這些問題並不易解決，大大局限了人行對市場的調控能力。

　　這些局限性導致貨幣政策與實體經濟脫鉤，多了錢，經濟也不代表能馬上改善，價格也不一定能上揚。理論上，整個貨幣政策的傳導過程是以三部曲形式進行：

　　（一） 中國人民銀行向內地銀行體系投放基礎貨幣；

　　（二） 銀行體系透過倍數效應締造可供實體經濟運用的貨幣

　　（三） 實體經濟裏的個體因應貨幣量的增加，而增加開支。

　　不過，在這三部曲中，後兩部分並不順暢。第一、銀行體系會因為自身的局限，或經濟疲弱的誘因，影響到自身創造貨幣的能力。一個典型實例就是，在美國進行多次量寬後，實體經濟貨幣總量與基礎貨幣未能同步受惠，就可看到問題所在。

　　另外，貨幣投放方式的改變也影響對實體經濟的拉動作用。在次按危機發生後，內地M2增長中的貸款佔比明顯增加，而外匯佔款佔比卻減小，效果並不一樣，也影響了拉動經濟增長的效果。最後，若貨幣投放針對的目標不同，也會影響拉動需求的力度。近半年，筆者就留意到內地貨幣投放的對象與實體經濟中需要資金的行業或階層出現錯配，導致與經濟增長出現斷層。當內地投資和消費意願回升，貨幣政策對內地經濟增長的拉動作用才能重回正軌。經濟一日無法回到正軌，拋空中國將持續成爲歐美基金的重頭戲。