23/12/2024 09:37
《陶冬天下－陶冬》聯儲局政策進入重新調校期
《陶冬天下》美國聯儲局給了市場一個大大的聖誕驚喜，暗示未來的利率路徑需要重新設計，美股美債雙雙下跌，全世界的風險資產一起去槓桿。聯儲局政策、國債發行、通脹前景和財赤不確定性，令10年期國債收益率在兩個星期裏上揚了40基點，催生出兩年來最大的收益率曲線陡峭化。美股也借勢調整，全球股市上周一片下挫。美國喊停減息，美元指數大漲。
在大西洋的另一側，英倫銀行暫停減息，但姿態比較鴿派。日本央行也沒有動靜，日圓對美元匯率一度跌破157。德國朔爾茨政府的信任案未獲國會通過，2月提前大選。加拿大國會可能在假期後對總理杜魯多進行不信任案投票，或許又一個西方國家陷入政治亂局。美國國會通過臨時預算，特朗普上任那天聯邦政府可以開門。
去年這個時候，聯儲局給了市場一個大禮，主席鮑威爾暗示減息周期即將開始。今年同一時候，聯儲局給了市場一個意外，暗示減息的大門暫時關閉。這次減息25基點，實在算不上新聞，FOMC會前期貨市場定價就已經隱含著97%的概率減息1碼，但是鮑威爾表示，減息周期進入了「新階段」，貨幣政策對經濟已經「明顯地不那麼抑制性了」。
這次會議的關鍵字是recalibration（重新調校）。這不是暫停一次減息的問題，而是政策思維發生了改變，過去的政策預設需要推倒重來。美國的通貨膨脹近來出現了反彈，就業暴跌的風險大幅改善，未來可能出現的關稅政策存在著巨大的不確定性，這使得聯儲局的決策思維出現了改變，這才是意外。
換句話說，按部就班式的減息過程已經結束，未來減息必須達到一系列的要求。新公布的FOMC成員的點陣圖顯示，12名決策成員中，只有5人認為明年需要減息。這和3個月前的前瞻性指引有著天壤之別。
FOMC會後，期貨市場對未來聯儲局減息的預期作出了重大調整。掉期定價顯示，市場預期至明年7月才有100%的概率政策利率再降1碼，至明年底才有一半的概率出現第二次降息。對政策利率最敏感的2年期國債利率，從9月底的3.65%，升到了今天的4.35%，從債市角度看，資金現在定價比9月少了3碼降息。
聯儲局利率政策到了十字路口，是本欄近來一直表達的觀點。本次聯儲局會議語境上之強勢，令筆者也感到意外。通讀FOMC會後聲明和鮑威爾記者會言論後，除了鷹派立場外，筆者感受最深的是不確定性。2025年聯儲局政策的最大確定性，就是不確定性。
聯儲局決定推翻過去的部署，以不變應萬變，但這不代表減息周期已經結束，畢竟勞工市場不可能一直強勁，畢竟底層消費肉眼可見地在放緩，畢竟消費信貸出現了惡化的跡象。政策推出的時機變模糊了，政策推出的門檻升高了，但是方向並沒有改變。市場共識向筆者之前的預言靠攏了，而筆者維持原判斷，明年上半年暫停減息，下半年利率有機會下調兩次，不過不確定性非常高，需要根據形勢作調整。
通脹反彈，是主要工業國家的共同主題，英倫銀行也因為物價回升而決定12月暫不降息。但是英國的經濟形勢遠比美國的更惡劣，所以央行的處理手法也就不同。針對資本市場對減息重新定價，英倫銀行展現出了鴿派身姿，表示明年可能減息2碼，只是時機不定。筆者相信美歐日英央行的利率政策，已經分道揚鑣了。
日本央行在12月例會上決定不調整政策利率，這本在市場意料之中，但是行長植田和男在記者會上展現出一個更溫和的立場。日本央行需要看到更確切的漲工資趨勢和更清晰的美國貿易政策，才會決定進一步的利率政策。市場原本預料明年1月加息，這次會議之後，投行分析員將加息時間點移向了3月，期貨市場在會後定價45%的概率1月加息，vs會前的60%。
利率按兵不動，觸發了匯率市場的波動，日圓兌美元在上周四（19日）暴跌了2日圓，逼迫日本央行和財務省先後出來喊話，「極度關切」匯率走勢。筆者認為，日本加息最快也要等到第二季，明年下半年才加息的機會更高。
日本經濟的確擺脫了之前的通縮漩渦，但是經濟復甦並不均衡。受惠於日圓貶值的出口業、資本市場和房地產市場表現良好，但是本土消費信心復甦緩慢，因為生活成本上漲速度遠遠快過工資上漲。日圓弱勢是雙刃劍，進口通脹對本土物價的衝擊很大，而普通日本人並沒有在貶值中得到實質性的好處，但是遊客人滿為患就嚴重影響了他們的生活品質。
這是日本政府出手干預匯率貶值的主要原因。不過，沒有日圓貶值，增長動力不足的問題又無法解決，畢竟本土投資裹足不前，中小公司加價能力有限，所以筆者一直認為日本政府並不反對日圓貶值，但是不喜歡過快貶值。看明白了增長動力和日圓前景，大致可以猜到日本央行的政策路徑－－能不加息就盡量拖延，通脹再起時才做微調，市場投機過重則口頭干預，看清特朗普政策後再從長計議。
聖誕期間沒有甚麼重大數據，關注韓國憲法法院審理對總統尹錫悅的彈劾。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
在大西洋的另一側，英倫銀行暫停減息，但姿態比較鴿派。日本央行也沒有動靜，日圓對美元匯率一度跌破157。德國朔爾茨政府的信任案未獲國會通過，2月提前大選。加拿大國會可能在假期後對總理杜魯多進行不信任案投票，或許又一個西方國家陷入政治亂局。美國國會通過臨時預算，特朗普上任那天聯邦政府可以開門。
去年這個時候，聯儲局給了市場一個大禮，主席鮑威爾暗示減息周期即將開始。今年同一時候，聯儲局給了市場一個意外，暗示減息的大門暫時關閉。這次減息25基點，實在算不上新聞，FOMC會前期貨市場定價就已經隱含著97%的概率減息1碼，但是鮑威爾表示，減息周期進入了「新階段」，貨幣政策對經濟已經「明顯地不那麼抑制性了」。
這次會議的關鍵字是recalibration（重新調校）。這不是暫停一次減息的問題，而是政策思維發生了改變，過去的政策預設需要推倒重來。美國的通貨膨脹近來出現了反彈，就業暴跌的風險大幅改善，未來可能出現的關稅政策存在著巨大的不確定性，這使得聯儲局的決策思維出現了改變，這才是意外。
換句話說，按部就班式的減息過程已經結束，未來減息必須達到一系列的要求。新公布的FOMC成員的點陣圖顯示，12名決策成員中，只有5人認為明年需要減息。這和3個月前的前瞻性指引有著天壤之別。
FOMC會後，期貨市場對未來聯儲局減息的預期作出了重大調整。掉期定價顯示，市場預期至明年7月才有100%的概率政策利率再降1碼，至明年底才有一半的概率出現第二次降息。對政策利率最敏感的2年期國債利率，從9月底的3.65%，升到了今天的4.35%，從債市角度看，資金現在定價比9月少了3碼降息。
聯儲局利率政策到了十字路口，是本欄近來一直表達的觀點。本次聯儲局會議語境上之強勢，令筆者也感到意外。通讀FOMC會後聲明和鮑威爾記者會言論後，除了鷹派立場外，筆者感受最深的是不確定性。2025年聯儲局政策的最大確定性，就是不確定性。
聯儲局決定推翻過去的部署，以不變應萬變，但這不代表減息周期已經結束，畢竟勞工市場不可能一直強勁，畢竟底層消費肉眼可見地在放緩，畢竟消費信貸出現了惡化的跡象。政策推出的時機變模糊了，政策推出的門檻升高了，但是方向並沒有改變。市場共識向筆者之前的預言靠攏了，而筆者維持原判斷，明年上半年暫停減息，下半年利率有機會下調兩次，不過不確定性非常高，需要根據形勢作調整。
通脹反彈，是主要工業國家的共同主題，英倫銀行也因為物價回升而決定12月暫不降息。但是英國的經濟形勢遠比美國的更惡劣，所以央行的處理手法也就不同。針對資本市場對減息重新定價，英倫銀行展現出了鴿派身姿，表示明年可能減息2碼，只是時機不定。筆者相信美歐日英央行的利率政策，已經分道揚鑣了。
日本央行在12月例會上決定不調整政策利率，這本在市場意料之中，但是行長植田和男在記者會上展現出一個更溫和的立場。日本央行需要看到更確切的漲工資趨勢和更清晰的美國貿易政策，才會決定進一步的利率政策。市場原本預料明年1月加息，這次會議之後，投行分析員將加息時間點移向了3月，期貨市場在會後定價45%的概率1月加息，vs會前的60%。
利率按兵不動，觸發了匯率市場的波動，日圓兌美元在上周四（19日）暴跌了2日圓，逼迫日本央行和財務省先後出來喊話，「極度關切」匯率走勢。筆者認為，日本加息最快也要等到第二季，明年下半年才加息的機會更高。
日本經濟的確擺脫了之前的通縮漩渦，但是經濟復甦並不均衡。受惠於日圓貶值的出口業、資本市場和房地產市場表現良好，但是本土消費信心復甦緩慢，因為生活成本上漲速度遠遠快過工資上漲。日圓弱勢是雙刃劍，進口通脹對本土物價的衝擊很大，而普通日本人並沒有在貶值中得到實質性的好處，但是遊客人滿為患就嚴重影響了他們的生活品質。
這是日本政府出手干預匯率貶值的主要原因。不過，沒有日圓貶值，增長動力不足的問題又無法解決，畢竟本土投資裹足不前，中小公司加價能力有限，所以筆者一直認為日本政府並不反對日圓貶值，但是不喜歡過快貶值。看明白了增長動力和日圓前景，大致可以猜到日本央行的政策路徑－－能不加息就盡量拖延，通脹再起時才做微調，市場投機過重則口頭干預，看清特朗普政策後再從長計議。
聖誕期間沒有甚麼重大數據，關注韓國憲法法院審理對總統尹錫悅的彈劾。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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