陶冬天下－陶冬 | SpaceX神話
《陶冬天下》存儲半導體公司股價崩了，SpaceX(US.SPCX)投資者樂極生悲，美伊協議簽署後又見兵戎，美國通脹攀上3年高點，韓股暴漲暴跌，美歐日央行重申鷹派立場，英國首相施紀賢黯然下台。全球市場動盪，納斯達克指數連挫5日，全球股市升跌參半。最引人注目的自然是上周AI交易明顯退潮，投資者重新評估AI基建能否兌現回報預期、半導體漲價會否推動更大範圍的通脹。另外，OpenAI被傳延遲上市。
全球債市從「沃什震撼彈」中恢復，美債反彈，全球債市收益率向下。資金繼續流向美元區，美元指數攀升，歐元、澳元接力下挫，美元兌日圓一度貼近162。原油價格回到戰前水平，大宗商品價格下跌，黃金下跌，白銀暴跌。
SpaceX完成了人類歷史上最大的IPO，成功集資750億美元；未幾又發行公司債，再融資250億美元。接著SpaceX的資產價格就開啟了一輪下跌，股價回到上市首日的水平，10年期公司債與同期國債之間的信用風險利差（Credit Spread）當天擴大0.2個百分點。IPO上市後股價回落，並不罕見；剛做完IPO就緊接著發債，就令市場感到不安了。
然而從任何意義上看，這都是一個不尋常的資本市場操作。SpaceX是以97倍市銷率的估值上市，正常的公司以20倍市盈率估值區間上市，科技公司以10倍市銷率估值區間上市亦不罕見，但是97倍市銷率就十分誇張了。而且這次募資刻意以散戶為主，大家衝著馬斯克信仰而來，相信他本人可以再創特斯拉(US.TSLA)奇跡。馬斯克造的火箭還沒有衝到火星，估值已經衝出地球了。
SpaceX包括星鏈、AI和火箭三塊業務，賺錢的只有星鏈一塊。本質上講，這是一家手機電訊公司，只是訊號傳導方式不同，但是她的估值與Verizon、中國移動相比卻有天壤之別。市場相信她是一家以火箭為載體的數據垂直產業鏈，相信她的未來。
筆者認為馬斯克賣的是夢，SpaceX的市夢率需要10年才能證偽，而一般公司的市盈率半年即可判斷真假。由於估值體系的徹底錯位，SpaceX的集資成本超低，股票超貴。果不其然，股票流通後數日，SpaceX收購了人工智能編碼代理Cursor的運營商Anysphere，100%換股，毋須支付現金。以目前的估值水平，SpaceX有能力通過股票收購買下其上下游的生態圈，並涉足其他行業。
除了估值水平脫離現行參照框架，SpaceX的另外一個特點是模糊了私人企業與國家戰略之間的邊界。她既是私企，以賺錢為目的，又體現出國家戰略的價值。SpaceX在火箭發射上的技術，遠超NASA，也勝過世界其他國家。SpaceX在星空探索領域，代表著美國的國家利益和戰略價值，在一個全新領域中充當規則制定者的角色。
日本首相高市早苗上周宣布了14年370萬億日圓的龐大投資計劃，這是日本歷史上規模最龐大、跨時最長遠的投資，試圖通過官民協同投資，涵蓋17個產業的戰略發展，包括AI和半導體產業。高市在講話中否認日本經濟缺乏動力是因為人口老化、科研不足或效率低下，直指目前最大的問題是國內投資不足。
這份投資計劃尚有許多細節並未清晰，私人企業如何回應政府號召，投資於迅速發展的科技行業仍是未知數。但是計劃仍清晰無誤地顯示出，日本經濟已經從通縮心態中走出來，起碼政府層面上希望通過增加投資來製造可持續的內需增長，而產業政策也回到當年通產省那種政府指導投資方向、分配資金資源的路徑。筆者認為，這是日本經濟政策制定上的一個重大分水嶺。
面對政府重回財政刺激，日本債券市場波動不大。一則，日債前一段時間對央行加息和政府增加財政支出已經作出過相當的反應；二則，日本債市以本土資金為主，價格波動相對較小。公平地說，日本的財政赤字與GDP的比率連年下降，財政狀況有所改善，不過2025財年政府債務餘額突破1343萬億日圓，政府債規模與GDP之比仍達211%，高踞發達國家之首，遠超IMF的120%債務紅線標準。
為甚麼日本債務長期高企，債市卻沒有崩潰？筆者認為，首先，日本國債是被日本人買下的，93%由國內機構投資者所持有。日本國債的購債主體，主要是日本商業銀行、保險公司、年金機構等，它們管理的是日本企業和個人的資金。日本社會儲蓄率高，民間的高儲蓄為政府財政赤字提供了資金泉源，政府將資金用於社會保障和公共事業，形成封閉的資金迴路，結構穩定。
其次，日本央行的無限兜底，給了日本政府花錢的底氣。日本央行開啟QE模式後，便成為日本國債的最大買家，它持有近半數的日本國債總發行量。其中收益率曲線管理的主打品種10年期國債，日本央行持有量甚至一度超過10年期總量的八成。日本央行有無限的貨幣發行權，只要它願意為政府買單，理論上日本政府是不會破產的。
筆者暫時看不到日本政府破產、日本國債市場崩盤的可能。高市政府此時推動國內投資，一方面徹底封死通縮的路徑，另一方面打造新的產業、新的增長泉源。反而，通脹（包括資產通脹）可能是必須直接面對的風險。另外，日圓匯率持續貶值，也給了海外資金以廉價購買日本資產的機會。
本周數據焦點是美國新增就業數字，筆者估計有可能突破20萬份，加大10月加息的可能。歐元區HICP通脹則預計回落至2.9%，但仍未擺脫加息警戒區。《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
＊《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。