【ＦＯＣＵＳ】「僱傭兵」燧原IPO，持續虧損價值幾何

　　【FOCUS】華為有海思、阿里（09988）有平頭哥、百度（09888）有昆侖芯，騰訊（00700）有甚麼？答案指向其戰略投資的「僱傭兵」燧原科技（滬：688401）。作為「國產GPU四小龍」中最後一家登陸資本市場的「龍」，燧原自2023年至今年上半年累蝕48.99億元（人民幣．下同），惟募資總額高達61.19億元，且是「四小龍」中唯一「去英偉達化」的異類，前景到底幾何？

*另闢蹊徑，燒錢研發*

　　「國產GPU四小龍」的金字招牌有多閃？看看摩爾線程（滬：688809）、沐曦股份（滬：688808）、壁仞科技（06082），上市首日分別收高425%、693%、76%，即可知一二。不過，相比沐曦首個實現半年度盈利（6.12億元），以及摩爾線程、壁仞科技上半年虧損雙雙按年顯著收窄，燧原的帳本卻顯得沉重，上半年虧損略擴大至逾6.3億元，預計首三季則為7億至8.6億元，轉盈節點恐遲至2027年。

　　何解？最核心原因當屬居高不下的研發開支。不同於其他「三小龍」都走GPGPU（通用圖形處理器）路線、對標英偉達CUDA生態，有「AMD雙子星」之稱的兩位創始人趙立東、張亞林，偏偏另闢蹊徑選擇DSA（專用架構）路線，自研「駕馭算TopsRider」軟體平台。以過去三年的研發開支36.76億元計，相當於每1元的營收，全數用於研發之餘另要倒貼0.83元。

*成也騰訊，敗也騰訊*

　　同被視作「既是長板，亦是短板」的，則是公司的收入集中度，去年計來自騰訊的佔比高達83.79%，且應收賬款逾期比例達82.96%，換言之，抱緊騰訊這個大股東的大腿，固然有了業務保底的安全墊，卻也築起突圍的天花板。暫且不論騰訊早已部署自研「紫霄」晶片，倘若字節、阿里、百度等大廠對「騰訊系」的燧原敬而遠之，1.7%的市佔率（截至去年）如何更上層樓？

　　破局的玄機或就在今次募資的用途，不是營銷推廣、產業鏈併購、補充營運資金，而是全數投入研發，包括第五代（15億元）、第六代（12億元）AI晶片系列產品研發及產業化項目，以及先進AI軟硬件協同創新項目（33億元）。

*未來擊「保單」價值*

　　此或是燧原未來最大看點所在，當英偉達以CUDA生態壟斷全球市場，「去英偉達化」的第五代（預計2027年面世）、第六代（預計2029年面世）AI晶片，或正正是兼具自主可控、極緻效能的戰略性存在。

　　鑒於此，在評估燧原的投資價值時，若聚焦其高企的虧損、存貨，或遠高於英偉達的市銷率（61.8倍　VS 25.44倍）將難免望而生畏，但未來的賭注將擊於一張為國產訓練算力、自主生態標準進行風險兜底的「保單」。