系統性風險亮警號

　　美國對伊朗的導彈襲擊，炸掉了伊朗的多數軍事設施，也炸掉了市場信心。伊朗旋即對霍爾木茲海峽實施封鎖，船隻進出受到嚴重干擾，布蘭特原油價格衝破每桶90美元大關，全球股市哀鴻遍野。美國國債收益率遭到通脹預期和就業預期的夾擊而上揚。恐慌指數VIX逼近30，是「解放日」以來之最。詭異的是，被稱為「避險天堂」的美元匯率和黃金價格都沒有大漲，以動盪著名的比特幣價格卻出奇地穩定，但是反應船運壓力的波羅的海指數就一路向上。

　　美伊衝突仍在進行。伊朗政治、軍事決策層遭到重創，導彈攻擊受到美國電子系統的壓制，無法實施大規模的有效反擊，但看來伊朗內部強硬派佔據上風，通過低成本武器消耗美軍、威脅周邊國家及海域。伊朗無人機的攻擊成本與美軍攔截成本嚴重不對稱，美軍離岸干預的可持續性成疑。筆者認為，美國通過「斬首」高層來促成伊朗政權更替的目標沒有達成，戰事久拖的機會升高。

　　伊朗對霍爾木茲海峽進行了實質性封鎖，通過霍爾木茲海峽的油輪及貨輪數量比平時下跌了九成。霍爾木茲海峽油品流量在1Q25為2010萬桶/日（主要被運往東亞），佔全球海運石油貿易量25%。LNG流量為114億立方英尺/日，佔國際貿易量20%。上周能源價格暴漲，布蘭特原油漲36%，WTI漲27%，市場似乎試圖在為油價升破每桶100美元定價。

　　市場的焦點目前在石油價格上，的確這對未來的通脹走勢乃至經濟前景影響甚大。不過筆者看來，能源流通的量比價更關鍵，霍爾木茲海峽乃是全球能源的大動脈，運輸如果持續不暢，不僅能源/電力，而且化工原料等一系列行業勢必受到衝擊，發展下去就是供應鏈斷裂，可能發展成為比2021-22年供應鏈斷裂更深刻、更嚴重的事件。

霍爾木茲海峽危機拖得愈久，觸發系統性風險的機會就愈大。(Shutterstock)

　　據報韓國LNG儲備不足兩個星期的消耗量，隨時可能直接威脅到耗電巨大的半導體廠的生產節奏。韓國不是唯一一個能源供應進入緊急狀態的。半導體供應一旦受阻，整個電子產業鏈便會陷入混亂。除此之外，印度的化肥、中東的糧食都高度依賴霍爾木茲海峽的航行自由。疫情期間的教訓是供應鏈斷裂往往在意料之外的節點發生，一個不起眼零部件的短缺可以令全世界各條生產線停擺。

　　華爾街也受到衝擊。私募信貸基金最近爆出許多負面新聞，投資者擔心其在資料中心和軟體公司上的貸款出現壞帳，資金贖回愈來愈多，有基金更關閉贖回機制，招致更大的恐慌。中東資金以及私行客戶是私募信貸的主要資金源，中東局勢驟緊，加劇了中東資金的風險意識，條件反射地去槓桿。這對多數風險資產種類來說是波動，對已經風聲鶴唳的私募信貸則有可能發展成流動性危機。

　　筆者沒有水晶球，不知道黑天鵝事件何時或以何種形式出現，但是認為長尾風險(Tail Risk)正在快速積聚。歷史經驗顯示，誘發黑天鵝事件發生的壓力可以通過常識判斷出來，但是爆發點很難預判，事後看則被忽視的「最弱一環」往往率先爆發。霍爾木茲海峽危機拖得愈久，「最弱一環」暴雷的機會就愈大，觸發系統性風險。

　　戰爭打到這一步，特朗普也想盡快結束戰爭。他的「斬首行動」取得了戰術性成功，但卻遭遇了戰略性困境。沒有地面軍隊介入，很難清除對霍爾木茲海峽的威脅。但是以伊朗什葉派宗教架構以及分層式領導模式，掃清所有對海峽的威脅殊不易。特朗普可以突然宣布取得勝利，抽身離場，但留下爛攤子，也可能派出地面部隊。NBC報道，白宮在考慮出兵入侵選項。

　　1960年以來，美國發動了37場戰爭，以空襲為主的有不少成功案例，地面作戰就多數不順利。全面出兵的共有三場：越南、阿富汗和伊拉克，每一場最終結果對於美國都是災難性的。美國擁有最先進的武器，擅長攻擊，但是扶植傀儡政府後的操作卻很笨拙。派出地面部隊得不到美國民意的支持，也不符合MAGA基本盤的訴求，特朗普在中期選舉年進退兩難。

　　回到經濟話題。2月美國新增非農就業為-9.2萬，較1月的+13萬大幅倒退，也遠不如市場預期的+5.5萬，過去兩個月的數字還累計下修6.9萬。私人部門中，商品製造減少了2.5萬，教育和保健服務減少3.4萬，政府就業繼續負增長。同時勞動參與率為62%，失業率4.4%，時薪按月漲0.4%。

　　一個月的就業資料不足以判斷一個趨勢，尤其近月的資料波動很大，修正幅度亦大。但是比較肯定的是美國的就業增長已經從10萬人級別回落到萬人級別，勞工市場已經感受到經濟接近衰退的寒意了。相對應的是美國第四季度GDP增長也明顯轉弱，但尚有1.4%，主要是受到消費和投資的支持。

　　筆者相信GDP數據與就業數據的差別主要來自AI。AI股票去年的暴漲，令收入最高的20%家庭歡快地消費著，美國家庭投資股票與否而產生出的貧富懸殊，是近60年來最大的。上層家庭收入和消費，掩蓋了下層家庭的捉襟見肘。在投資領域，AI投資更佔美國去年總投資的六成。至於AI應用所帶來的白領職位損失，在最近的資料中已經愈來愈明顯了。

　　美伊戰爭會進一步弱化消費與投資的預期，同時抬高通脹預期。這對美國聯儲局政策意味著甚麼？如果不出現系統性金融風險，筆者相信鮑威爾的聯儲局會以不變應萬變。沃什得到國會任命成為聯儲局主席後，筆者傾向於相信聯儲局會更專注於調低政策利率。沃什在過去主張縮表，不過在目前的市場環境下，縮表的條件並不具備。一旦市場出現系統性風險，估計沃什的聯儲局同樣會迅速實施QE。

　　本周焦點：霍爾木茲、霍爾木茲、霍爾木茲，美國與伊朗之間的博弈牽動著全世界的心，和市場的錢袋。資料方面，關注美國1月PCE指數和2月CPI，聯儲局則進入會前靜默期。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。