關稅戰下半場

　　一元復始，萬象更新，春回大地，萬馬奔騰。祝各位同好新春愉快、身體健康、家庭和睦、投資有道！丙午年大吉！

　　美國最高法院罕見地成為風險資產價格波動的源頭，裁定特朗普政府去年4月的關稅戰違憲，撬動了特朗普第二任執政的基石，可能帶出政治、經濟、貿易、稅收領域的一系列變數。美國聯儲局1月會議紀錄流露出鷹派傾向，談及加息的可能。私募信貸巨頭暫停基金贖回，令投資者擔心金融穩定。高市早苗重組內閣，加快預算審議。美國加大了對伊朗的軍事壓力。

　　大環境轉壞，無損全球股市上漲的心情，全球股市齊漲。美國國債走軟，收益率上升。美元匯率略升，黃金白銀價格漲，石油價格漲，大宗商品價格走強。

　　美國總統特朗普以顛覆秩序著稱，不過這次他搭建的關稅秩序被顛覆了。美國最高法院以六比三的票數裁決，特朗普在去年4月「解放日」宣布的大規模、全方位調高關稅稅率違反憲法，當時推出的所有稅率改變均無效。這對於依靠國會兩院多數黨優勢和保守法官主導的最高法院，利用行政命令肆無忌憚改變美國國內政治生態和摧毀海外政治經濟秩序的特朗普，不啻為一記重擊。

　　此舉為美國決策體系重新設置了制衡機制，行政命令滿天飛的總統獨大局面可能有所改變。在美國，稅收決定權在國會手上，最高法院裁決白宮援引IEEPA徵收的關稅違憲。不過最高法院判決的是政策程式不合法，並未對提高關稅本身提出判決，這意味著白宮還可以通過其他方式對進口品徵稅，甚至想辦法通過各種方式保持加稅環境不變。

特朗普的關稅政策遭遇重擊，總統獨大局面或有所改變。(AP)

　　特朗普旋即援引1974年貿易法中第122條，對全球輸美產品加徵15%關稅，為期150天。此次加稅豁免了關鍵礦物、能源、藥品、部分汽車及航空產品，美墨加協定成員國也在豁免名單上。特朗普已經指示貿易代表啟動301條「不公平貿易」調查，筆者相信白宮會圍繞第232、301條等條款，構建長期關稅體系。財長和貿易代表均表示稅收不會受到多少影響。

　　最高法院的裁決並沒有提及如何處置已收的1500億美元稅款，相信這將由低一級的法院審理，有可能拖延很久。企業及個人的法律訴訟相信也會接踵而至。以筆者了解的美國海關系統和人員，根本無法迅速處理退款，以及接下來的各種新稅率改變，這將是一場混亂的行政災難，但特朗普當局會變相維持關稅稅率並逼迫各國繼續投資美國。關稅戰進入了下半場。

　　對於特朗普政府，這是一次史詩級的挫敗。首席法官以及兩名他親手推上台的保守派法官決定與自由派法官聯手裁定關稅戰越權，對特朗普的權利邊界作出了界定，白宮靠行政命令打遍天下的做法估計要收斂一些（嘴上仍會強硬）。此外，增加關稅收入是特朗普政府「大而美減稅計劃」的基石，關稅政策生變，有可能帶來連鎖反應。

　　美國1月非農就業新增加了13萬份，比市場預期的多出近一倍。不過不要太高興，之前兩個月的就業人數被下方調整了8.9萬。更有甚者，2025年全年資料遭到大幅下調，扣除衰退年份後，去年數字成為過去20年來就業增長最疲弱的一年。美國經濟一方面增長強勁，另一方面就業增長卻相當遲緩，呈現「無就業增長」狀態，職位空缺/尋求職位比率已經掉到1以下，勞工市場轉為買方市場。

　　美國出現無就業增長，筆者看來有四個原因。第一，後疫情的2021-22年企業招人困難，跳槽多，各企業都囤積了部分員工，現時在消化、裁減過程中；第二，特朗普政府的政策具有很大的不確定性，多數企業處在觀望狀態，擴張意願單薄；第三，美國經濟近年是AI業一枝獨秀，其他行業的資本資源反而受到擠壓，但是AI行業在製造新就業機會上極度不均衡。

　　第四個原因更具有結構性，那就是AI革命對傳統知識型（白領工種）構成重大威脅，而替代效應在2025年爆發了。初時企業秉承「不請新人、少裁舊人」的態度，應屆畢業生遭遇了幾十年未遇的就業難。如今裁員也開始加速，裁員新聞指數已經達到2009年以來的最高水平。不僅就業機會在消失，工資增長速度也明顯慢了下來。

　　這個趨勢在今年會變得更明顯。AI革命正從大模型研發和資料中心建設向AI應用方向延伸，AI代理互動模式將改變辦公室運作模式、生產模式，甚至商業模式，許多過去需要人工完成的流程在未來由AI代理群完成，這對就業市場的衝擊可能剛剛開始。無就業增長，在上世紀90年代初、本世紀初和金融危機後都曾出現過，一般都發生在復甦周期的前段，這次卻明顯不同。

　　就業市場發生的變化，必然折射在消費上。美國零售看似強大，但主要是依靠收入最高的20%人群撐著，這批人是股市牛市的受益者。收入處於平均之下的家庭，正在遭受生活成本飆升的蹂躪，消費降級隨處可見。這批人所擁有的財富有限，購買力在下滑，但卻手握最多的選票。他們的不滿乃至憤怒，將會在中期選舉中顯現出來。

　　本周焦點在特朗普周二（24日）發表的國情咨文演說，以及高等法院判決後行政當局的各項應急措施。另外，德國和法國GDP也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。