陶冬天下－陶冬｜美國國債結構性失衡

　　《陶冬天下》美國就業數據亮眼，美國股市、債市卻僅作出溫和調整。非農就業增長的步伐遠快過分析員的最樂觀預測，增強了市場對聯儲局加息的預期，只是流動性暫時未見大萎縮，股市和信用債市場受衝擊有限。債市收益率曲線上移，但接下來就是衝高回落。美伊再度交火，特朗普放出狠話，原油價格升近10%。美元指數下貶，金價銀價卻同時下跌。

　　美國8月非農新增職位16.2萬個，遠超過市場平均預測的5.5萬個和筆者預期的6萬個，之前兩個月的數據也被上方修正。休閒和酒店業引領了新增職位，不過此行業一般都比較波動，6、7月曾錄得大幅下降。製造業和建築業表現不錯，建築業錄得今年1月以來最好成績，與數據中心建設有關。金融業與IT業出現就業萎縮，相信和AI應用加速滲透有關。

　　此組就業數據十分強勁，市場也進一步加強了9月15至16日FOMC會議加息的預測，芝加哥期貨利率掉期市場的定價顯示，聯儲局本月有六成概率加息1碼，之前概率為五成。對政策利率最敏感的2年期國債收益率一度攀升6.5點子，但最後僅以上升不到3點子收市。就業數據意外地亮麗，筆者認為債市及股市的反應相當溫和。

　　原因之一，是之前沃什在Jackson Hole全球央行年會的講話，已經給市場打了預防針，預支了部分市場定價；其二是流動性依然充沛，資金仍願意停留在風險較高的資產，股票和公司債沒有遭遇太大拋壓；其三，勞工市場目前在聯儲局眼裏並非最重要，物價環境才是決策的首要考量，因此接下來的CPI對9月加息與否至關重要，對資產價格的衝擊可能更大。

　　撇開9月是否加息不談，國債市場出現的結構性失衡更值得留意。儘管2年期國債對政策利率最為敏感，其他國債種類也深受聯儲局政策意向影響。在過去幾十年，10年期國債收益率基本上跟著FOMC會議前後3日的市場變化尋方向，兩者之間具有強烈的關聯性。然而，2022年之後，長年期國債收益率就徹底偏離了政策利率，一路上行。

　　這與美國聯邦預算失控關係密切，聯邦政府約每5個月就積累1萬億美元的新債，截至9月初，美國國債規模已經超過40.12萬億美元。今年年底，預計政府債與GDP的比率達125.8%，聯邦政府廣義赤字率高達7.5%，兩者均亮起紅燈，後者更達到令人驚訝的水平。先有拜登政府，後有特朗普政府，在赤字財政上已經到了肆無忌憚的地步。

　　美國財政失控，聯儲局卻在收縮貨幣政策，加息縮表。同時，各國主權基金悄悄減持美債，以避免自己的外匯儲備被「美元武器化」所挾持；還有不斷強化的通脹預期，資金不斷要求更高的溢價才肯認購美債，10年期國債發行成本已經升至2006年水平。這些年QE的效果消失了，政府背負起沉重的利息支付壓力。

　　特朗普呼籲聯儲局減息，他認為美國經濟強勁、信用良好，所以應該擁有世界上最低的利率，他甚至將美國利率與瑞士比較。瑞士擁有極強的財政紀律和「煞車機制」，常年維持財政順差，債務與GDP的比率僅40%。

　　日圓大幅升值，兌美元匯率逼近156，再次激起市場對日本政府干預的猜測。日本首相高市早苗一個月前宣布將食品消費稅從8%下調到1%，日圓匯率一路走軟。這次減稅要減少日本政府每年4.4萬億日圓的稅收，高市卻沒有給出任何增加收入的填補方案，擺明打算犧牲財政紀律來安撫選民。市場以腳投票，日債、日圓一起被拋售。這是日圓匯率跌至1986年以來最低水平的原因。

　　公平地說，日本政府這些年在財政支出上有所收斂，經濟回暖也帶來更高的稅收。債務與GDP的比率從2020年頂峰229%，回落到今年的207%（IMF預測），財政赤字與GDP的比率更從1998年的-9.9%，回落到2025年的-1.1%。高市減稅的確破壞了財政紀律，但是日本的財赤比起美國、法國及英國，卻不算誇張。日本的債務負擔是沉重的，但是新增赤字數目尚算合理。

　　那麼，日圓匯率和日本債市如此動盪，擔心的是甚麼？筆者認為是政策利率。日本經濟和就業市場早已走出了通縮環境，生活成本上漲成為民眾普遍關心的問題，日本央行必須實施利率環境正常化。然而，貨幣當局既對經濟復甦心懷顧忌，又遭高市內閣強烈反對，所以在加息上走走停停。扣除通脹後的政策利率（實際利率）現為-0.92厘，甚至比2000年以來通縮期的平均-0.45厘還低。
　
　　日本國債中，大多數買家是國內金融機構，基本上長期持有，所以負利率並沒有對債市構成持續負面衝擊，日本央行也就得過且過。最近美國債市遭遇拋售，迫使美國財政部需要尋找一切可以穩定債券價格的手段。聯儲局明言非緊急狀態不準備QE，那麼財長貝森特便希冀通過其他貨幣升值來穩定海外資金購買美國國債。高市內閣見狀，也修改了反對加息的立場，日本央行考慮更積極的利率政策。

　　本周焦點：CPI、CPI、CPI。美國8月CPI數值將決定FOMC會否重啟加息，筆者預計CPI為3.4%，核心CPI為2.4%，如果屬實，沃什很難找到不加息的理由。另一個重要事件是歐洲央行例會，預計加息25點子。除此之外，留意中國貿易數據和美國消費信心。《陶冬》

＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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