在過去八個月裏，220億美元資金流出新興市場，目前新興市場股市的估值水平，僅在亞洲金融危機、911恐怖襲擊和雷曼倒閉時候出現過，價錢的確有吸引人之處。如果資金繼續risk on，新興市場資產價格反彈並不出奇，甚至一時表現超過發達市場股市也不出奇。嚴重超賣下出現流動性驅動的價格反彈，筆者看來十分正常。

　　但是亞洲危機是個別區域性事件，新興市場在911和雷曼危機中受衝擊不深，今天新興市場所面臨的卻是全面去槓桿的過程。過去五年中，發達經濟大力去槓桿，但是央行又不遺餘力地製造流動性。這些QE流動性，一部分去了本國債市，另一部分作為熱錢流入新興市場國家，成就了新興市場熱，成就了那裏的消費和基建投資。如今發達國家經濟已經復甦，央行開始啟動退市程序，資金流向轉勢。那些依靠熱錢流入來支持經常項目逆差的國家和那些依靠舉外債來支撐基建投資的國家，資金缺口便浮現出來。熱錢從來都是晴天送傘雨天收傘的，一旦資金流出帶來匯率貶值，更多資金便奪門而出，觸發恐慌，觸發匯率、資產價格動盪，觸發連鎖反應。

　　如今的新興國家和十年前不相同，他們的外匯儲備增加了許多，有能力和投機客周旋一陣。但是新興市場是否安全的標準不是外匯儲備有多少，而是經濟基本面是否健全，外貿財政是否均衡。如果經濟基本面本身失衡，外匯儲備多並不能夠解決問題，投機客完全可以向索羅斯當年衝擊英鎊那樣發起集群式、槓桿式攻擊。自倚外匯儲備充沛，更使新興市場國家錯失窗口機會，無法對自身的結構性問題作出未雨綢繆的調整。

　　發達國家當年的高槓桿，主要發生在公共部門，危機以主權債務危機、債務上限危機的形式出現。新興市場多數國家公共部門的債務水平不算特別高，但是民間債務負擔重，多數是趁美元利率便宜而借的短期債務，用來消費、投資、並購。這種債務受政策利率、資金風險意識的影響很大，又沒有政府的印鈔能力，還受匯率波動的威脅。新興市場的去槓桿過程才剛剛開始，債務槓桿較低的國家所受的衝擊應該小過高槓桿國家，不過新興市場往往在資產配置上被視作同一資產種類，一國有事，市場情緒很難不蔓延。現在全球QE政策開始改變，資金流向逆轉，新興國家增長下滑利率上升，商品周期又不配合，這個去槓桿過程凶多吉少。

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