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2022-11-29

昨文的「丁」

  近幾個月來,市場一直擔心美國國債將是下一波金融危機的導火線。今年9月,美債的流動性指標達到疫情以來最差水平,美國財政部遂有回購國債計劃。有人就形容情況是「美元(債市流動性)心肌梗塞,耶倫(美財政部長)替它做通波仔手術。」為何美財政部對美債的流動性要這麼緊張?

 

  據彭博的美國政府證券流動性指數,9月份的流動性指標不斷惡化,接近2020年3月的最高水平,令耶倫於10月12日表示,對債市缺乏充沛流動性感到憂慮,並擔憂美債交易可能會中斷,甚至崩潰。

 

(shutterstock)

 

  其實,國際上任何金融問題的風吹草動,例如之前日本政府干預日圓滙率;英國的國債、養老金出問題,又或瑞士信貸危機等這些美國境外,甚至在影子銀行體系中出現的任何問題,只要涉及美元地位,美國政府都怕會燒到本土經濟,更何況今次醞釀爆鑊的是蕭牆之內的美債?這正是耶倫緊張到出聲話擔憂的原因。

 

美銀:債市或一擊便K.O。

 

  美國銀行說,美債可能只要一次衝擊就會運作失靈。MarketWatch報道,美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel、Adarsh Sinha在報告稱,他們相信美債市相當脆弱,也許只要一次衝擊就會出現運作問題,相關衝擊可能來自大規模的強制拋售或外部的突發事件。不過,美銀策略師強調,美債崩垮雖非基準預測情境,但風險日增。

 

  美銀於10月20日稱,可能震驚債市的突發事件,包括年底的融資壓力,或日本央行息升至零以上。此外,美銀估計美債沽壓亦可能來自共同資金投資者的贖回潮、避險基金出售、風險平價(risk-parity)策略去槓桿化等。

 

  美債缺乏流動性,意味它無法在不影響價格的情況下輕易買賣。理論上,這會波及所有資產。市場認為,如明年聯邦基金利率突破5%,表示債市沽壓可能持續。

 

企業債都缺水

 

  鮑威爾連番加息,令到市場資金減少;息升債跌,債市表現自然乏善足陳,即使企業債券利息往往高於美債,也不例外。不過,企業債卻對支持科技企業十分重要,因為科企研發需要很多資金,科企發債,可用於回購自己股票;現在債市差,不但無呢支歌仔唱,而且連以前借落的錢,也未能償還,所以便引發所謂的「違約風險」,即無錢還;同時,亦沒有新的資金去買債。這就是所謂的「流動性危機」,總結都係4個字:市場無錢。

 

  雖然鮑威爾可以減息或繼續QE,為市場泵水,但通脹未下,可以嗎?以耶倫為首的財政部則開始想做嘢。不過,這種「左手發債,右手買債」的舉動其實違憲,政府不可以自導自演,發債買債,因「支」不能長久超「入」。

 

債商不接貨 流動性不足

 

  美債市是以交易商為核心的市場,今時做一級交易的債券商有25間,投資者要買國債,都要透過他們達成交易,他們不但有龐大的美債庫存,還有企業債券及其他債券的庫存,也有股票,他們原本負責為美債市提供流動性,這是做債商的基本功能,但今時25家債商的資產負債表卻未大幅擴大。反觀美債市場自2019年以來,拜QE所賜,卻膨脹了7萬億美元;如今QT,他們錢不夠,市場就會不穩定,當債市頂不住,多人掟貨,而債商又不接貨的話,債市便危。

 

  為應對美債可能出現的流動性危機,耶倫表示,財政部可回購美債。今時美國約30萬億國債中,有約8成即24萬億在市場流通。如果美財政部真的回購美債,會是20多年來首次,上次回購國債已是克林頓任內,聯邦政府預算有大量盈餘的時代。

 

  今年11月初,美財政部進行「國債融資季度調查」,其實是跟債商講數,因他們最知道市場要些甚麼,或者美政府回購美債時要避免甚麼。結果是,債商表示買債不能影響他們庫存的國債,因美債有不同期限,價格也在變動,而債商會有相應的策略,例如對沖,政府買債要對他們無影響。

 

耶倫買債 業界存疑

 

  不過,美財政部不能印鈔。如何買債?可能是「以新換舊」:透過發行新債來換債商庫存的舊債,因新債可以改善市場流動性。新債通常會比舊債受市場歡迎,例如同樣是20年期國債,但舊債並不流通,買家不多,而債商囤積在庫,但新債會較受歡迎,便可加快流通,盤活流動性,發揮債商應有的功能。

 

  耶倫買債是為了爭取時間,以便找到更長久的解決方案。按照目前計劃,美財政部可能會在2023年5月啟動該計劃,但是財政部也準備了應急計劃,如果債市提前出現「嚴重的市場運作問題」,國債回購計劃可能便會加快執行。

 

  對回購計劃是否會出現,富瑞(Jefferies)表示懷疑。而摩根大通專家則認為,回購計劃有望在幾季之後推出,但不太可能滿足市場較高的期望。美銀的經濟學家Meghan Swiber、Mark Cabana、Katie Craig均認為,財政部在2023年2月的再融資文件中,可能有實際建議,但實際行動的時間點則不會早於2023年5月。

 

  以上就是昨文講的「丁」的因素,可以撑美儲局在明年3月之後,仍硬挺加息。

 

  美儲局加息,會帶來買美國債的資金欠缺,成為耶倫所稱的債市流動性危機。如美債市就此崩潰(當然無咁易,但如債市有大波動則是可以),鮑威爾就成美國金融市場罪人,在這個崩債罪人與遏通脹無力兩者中,鮑威爾肯定不會做前者,而會寧可與通脹共存,而在明年3月後放棄硬加息。但如果耶倫真的行財政部買債,左手買右手,即是財政部QE,則鮑威爾便可以在明年三月之後仍硬加息,成為打通脹的鷹俠。

 

  如明年3月,鮑威爾仍可鷹,除了美債市有耶倫保駕護航外,美國以外的金融市場就無眼睇了。


(投資涉風險,每投資者承受風險程度不一,務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)

 

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