2021-05-17

A Tale of Two央行

　　文題是抄自英國大文豪狄更斯的A Tale of Two Cities，筆者改之為Two央行。面對通脹中美央行取態截然不同。

　　美國聯儲局認為通脹是transitory，穿腸過，無傷大雅。中國人民銀行則認為是大陣仗，要嚴防。

圖片來源（聯儲局官網）

　　70年代，環球面對戰後的通脹急升。美國通脹漲至13%，按經濟理論，利率要比通脹率高2個百分點以上，才可以遏制通脹的上升。13%的通脹率，即利息要升上15厘，的確80年代初，美國3月期票據息升上21厘，30年期國債息亦升上15厘。

防通脹引來高息殺傷力

　　如你供樓，要21厘息，如你做生意、炒股要付15厘息，乜都死啦!1981年7月恒指1810點，1982年12月，恒指跌至676點，巴富街2000呎洋樓，以4萬元拍出，這就是由通脹引來高息的殺傷力，社會及個人財富會先因通脹(價漲)而「合皮」，之後當高息殺到，就會玉石俱焚，可以將之前所賺，全部嘔突。恒指1981年由1810點在1年多內跌至676點，怎不嘔突?

　　70年代的通脹/高息/衰退危機，促成不少對通脹的經濟研究。一個通脹生成的理論是cost push，demand pull:70年代石油危機使油價升→生產運輸成本升→物價升→工人要求加薪→勞工成本升→生產物價再升→物價再升→工人以罷工來要求加薪→循環不息，要靠政府管制物價才可止咳。

　　另個通脹生成理論是費利民的，通脹是因為貨幣供應過多，故要遏通脹便要加息，收縮貨幣供應。當貨幣供應少於經濟發展所需時，息會急升。

　　70年代的通脹/高息/衰退教訓一直是各國央行，這個貨幣供應者，所引以為戒的。1994年，當時的聯儲局主席格蘭斯班看到商品指數(CRB Index)升逾250水平時，他就以:「要消滅通脹於萌芽狀態」，而於94年連加息7次，共加了3.5厘。不過美國通脹率卻一直下跌至今，何故?

材料價升5個原因

　　筆者認為，是格蘭斯班只看到了原料價升，沒有看到「美國所用之貨」，已是由中國工人生產，原料確是貴了，但工資及其他生產成本都平了，才致美國CPI一直走下，所以格蘭斯班該次加息應是加錯了，因為通脹沒有來。

　　1994年的材料價升，未有促成通脹急升，則今時的材料價升，又是否不會促成通脹升?相信不，原因有五:

(1)美國工人的工薪貴了；

(2)中國工人的工薪又貴了；

(3)運輸費用貴了；

(4)特朗普對華貨所加徵的關稅，主要由美國入口商承擔了，故美國的入口貨價是貴了。

　　上四項符合了cost push的通脹上升。

(5)這幾年各國央行增加了不少貨幣，這符合了費利民的通脹是貨幣現象之說。

　　因此，今次的通脹上升是不可輕視的?不過聯儲局卻堅持這個通脹上升是transitory。聯儲局一再在美CPI、PPI上升之時仍如是說，市場便心安了，故美股一跌之後便再升。而美10年債息亦確見一升至1.7厘邊下又回下，果真聯儲局牙力夠?

　　圖一及圖二戳穿了這個心安之說。美國貨幣過多，使到近期美財政部拍賣的4個星期票據是以100%價，即是零利率拍出（這是圖一），這個零利率只於2015年大水浸時出現過（圖二）。

　　零利率的票據也有人買，是因為市場Repo(隔夜拆息)是常見負息，留意，美息也見負息了。所以今時就算美國CPI升上10%，PPI升上20%（美國CPI及PPI走勢見圖三及圖四），金融市場的利息成本仍是因華爾街水浸，而0厘時，美股必升。這不是「安心」故股升，而是貨幣供應多，股通脹，美股唔升唔得。直到美國市場息不再見負利率，亦即沒有任何一次之後的美票據拍賣是零息為止，那時，美股就會不安心了。