2021-06-21
美債利率破2%,市場太敏感還是我們不敏感?
美國聯儲公開市場委員會於6月16日調整政策基調,在前瞻指引的點陣圖中公示2023年預期加息兩次。美國國債市場應聲做出調整。十年期國債利率在會議聲明公布後快速上升,但是之後又輾轉回落,兩年期國債利率走高。最詭異的是30年國債利率不升反降,跌破2%的心理關口,國債收益率曲線顯著平坦化。
三十年國債利率跌至1.97%,在美國歷史上只發生過一次,就是在2020年新冠疫情期間,商業活動驟停,金融資產價格暴跌,美國經濟面臨史無前例的不確定性,三十年國債利率曾有數個月徘徊在2%之下。三十年國債利率大跌,往往反映市場對嚴重經濟衰退的擔憂,不過2008年金融危機和2012年歐債危機的時候,美國長端國債利率也未曾跌破2%。
(iStock)
難道美國即將面臨新的經濟經濟衰退,難道全世界可能遭遇滯漲局面?是市場太敏感,還是我們不敏感?
筆者認為,市場太敏感。美國通貨膨脹壓力顯現,聯儲不得不正視現實,開始討論減少資產購買數量,乃至縮減資產負債表,甚至在某個時間點開始加息。這些都會發生。筆者預期今年底前聯儲減少新增購債數量,削減資產購買範圍;明年中前後開始收縮資產負債表,回收流動性;2023年開始緩慢加息。
的確,極度寬鬆的貨幣環境已經見頂。但是,聯儲的收水步伐會很慢,極度寬鬆的貨幣信貸環境應該在可預見的未來持續著。
必須明白,聯儲打心裏不願過快收水。美國的經濟復甦勢頭很強勁,但是動力中相當一部分來自激進的財政貨幣政策。疫情改善帶來一次過的消費強烈反彈,但是距離疫情前的水平仍有明顯差距。以非農業就業數據為例,經濟重啟後大約三分之二的就業機會被修復了,不過仍有三分之一的飯碗被打碎了。修復越深入,難度越高。一旦財政刺激消失,經濟活動也會出現反跌。
更重要的是,拜登政府推出了史無前例的經濟刺激措施,製造出巨大的財政赤字。以目前的國債利率水平,聯儲的持續背書是唯一解決財政缺口的辦法。過快地收緊流動性或提高資金成本,可能觸發財政坍塌,導致系統性風險。
不過,隨著低端工資的大幅反彈,通貨膨脹壓力已經顯現。筆者認為,美國目前所見的物價壓力,並不完全是暫時的、過渡性的。勞工市場的錯位、產業鏈的斷裂,正在製造非典型通脹,並產生連鎖反應。對此聯儲必須正視,並採取適當的措施。
聯儲有就業和物價雙目標。在過去一年,聯儲只需要關注增長,通脹不成問題,於是貨幣政策是單方向的。這種情景已經成為過去,聯儲必須兼顧增長與通脹,這是6月聯儲會議轉變語境的背景。筆者看來,聯儲依然將政策重心放在增長和就業上,放在支持行政當局的刺激措施上,但是不可以再對燃燒的通脹之火視若無睹,起碼要做做樣子,在不妨礙經濟復甦的前提下,適當地回收一點流動性是應該的。
筆者看不到美國經濟重回衰退的跡象,暫時也看不到聯儲為了制止通脹而扼殺經濟復甦。
為甚麼長端國債市場會有如此大的反應呢?槓桿使然。疫情緩解、經濟重啟、財政刺激、游資泛濫,再通脹(reflation)故事被唱得高聳入雲,成為近十年來最擁擠的交易。聯儲突然轉身,貨幣政策從單向支持變成雙向移動,政策風險油然而生。大量依靠借貸吃套利的交易需要重新評估風險因素,資金的條件反射自然是先減倉、去槓桿。
筆者認為,三十年國債利率破2%,並不預示著新一輪經濟衰退的到來,而是市場在消化新的風險因素時催生出的價格錯位。我們不需要對衰退風險做出反應,但是要對更動盪的市場和更多的風險保持警惕。
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