又一年！歐洲的量化寬鬆政策再延長一年。美國人發明了「鴿派的政策收緊」，歐洲人做出了「鷹派的政策放鬆」，央行們扭扭捏捏地讓超寬鬆的貨幣環境延續壽命。

 

　　歐洲央行在10月26日的會議上決定，對現行的資產購買計劃作出調整：將實施購債的時限延長九個月，不過購債規模就減少一半至每月300億歐元，同時維持政策利率水平和前瞻性指引不變。

 

　　這是一個典型的「半杯水，一半滿、一半空」的狀況，既可以說這是收縮，又可以說仍在放鬆。從削減購債額度看，歐洲貨幣當局開始了貨幣環境正常化的過程，到期債券回籠到的現金不再全數作再投資；但是，ECB在資產負債表上的調整十分溫和，總裁德拉吉更明言如果通脹不如預期的話，不排除QE計劃進一步延期。歐洲貨幣當局在提供政策前瞻性指引時，刻意留下了一個開放式QE未來，貨幣寬鬆政策可以不斷維持。

 

　　啟動QE退出的程式，被德拉吉的溫和身段徹底淡化了。市場分析稱之為less for longer，聚焦點不是less QE，而是QE for longer。歐洲央行宣示政策退出，歐洲債券居然漲了，歐元匯率居然跌了。意大利人德拉吉再次證明他的語言能力和掌控市場情緒的能力。

 

　　德拉吉從來都是鴿派人物，從內心深處希望讓充沛的流動性維持下去，以此遮掩歐洲經濟社會的深層次問題，為未來的改革提供一個良好的環境。然而，鴿子的天敵是老鷹，德國人對通貨膨脹帶有與生俱來的恐懼，對房價的上漲感到不滿，於是ECB始終面臨著貨幣環境正常化的壓力。不過默克爾在最近的德國大選中遭受挫折，聯合政府勉強保住了政權，但是過去的政治強勢遇到前所未有的挑戰。鷹皇默克爾在退出QE上不再執著，就為鴿王德拉吉提供了展翅的機會。

 

　　今年全球經濟的最大意外，就是歐洲經濟復甦好過預期。極端民粹主義思潮，並沒有製造出政壇選舉的黑天鵝事件。歐洲央行前幾年炮製出了巨額的流動性，現在慢慢地扶植起消費信心，這個程式和美國經濟復甦頗為相似。消費與出口從基本面上改善了增長預期，資金流入股市改善了企業和銀行的信心。在最新的德國IFO調查中，德國企業的信心達到了歐債危機以來的最高點。

 

　　然而，經濟環境的改善和政治陰霾的褪去，並沒有令歐洲的結構性問題自動消失。勞工市場、社保收支上的痼疾依然存在，南歐國家的經濟競爭力依然不足，在許多領域市場出清並未實現，一旦貨幣政策改變，靠流動性支撐起來的復甦能否持續的確是未知數。歐洲央行必須為可能出現的周期性反覆留有餘地，必須為尚未現身的改革匯聚足夠的流動性。

 

　　於是，歐洲採取了減少量化寬鬆的力度、拉長量化寬鬆的時限之策略，而且量化寬鬆沒有預先設定的終止期。QE退出已經開始，但是QE結束卻遙遙無期。出現這種現象，其實還是對可持續的經濟復甦缺乏信心，歸根到底還是結構性變革未如期而至。

 

　　歐洲所面臨的困境，其實是一個世界性問題。全球危機迄今已近十載，金融危機早已遠去，GDP增長早已復甦，但是結構性改革卻只聞樓梯聲。缺少變革，所謂GDP復甦不過是超寬鬆貨幣環境下的數據幻影。各國所提的貨幣環境正常化，幾乎都是將手高高舉起、輕輕放下。耶倫的表情稍微嚴厲了一點，就要被一位更溫柔的換下。

 

　　特朗普在選用下一任聯儲主席時候的表現，很有問題。他在競選中對持溫和路線的耶倫大加抨擊，不止一次聲稱一旦當選就炒掉她。入主白宮後，炒耶倫的聲音就消失了。慢慢地，特朗普也囑意牛步退出了，因為流動性愈充沛，經濟的下滑壓力愈小，股市的短期動力愈足，總統就愈有誇耀的本錢，而特朗普在自我邀功上從不吝嗇。據說特朗普幾次曾經考慮邀請民主黨人的耶倫留任，最終因為她「不是自己的人」而罷休。但是耶倫的拖延政策，卻不能因此改變。特朗普選擇了自從2012年出任聯儲理事以來，對伯南克、耶倫政策決定從來沒有說過「no」的鮑威爾來擔任新的聯儲主席。這是沒有耶倫的耶倫聯儲，相信美國貨幣當局依然會在貨幣環境正常化上說得多做得少。

 

　　嘗試到印鈔票甜頭的政府，根本不願意面對經濟下滑的痛苦。於是在當今政府的思維中，經濟只有上升周期，沒有下降周期。通過極端貨幣政策，不斷人為延長經濟的上升周期，各主要經濟體的復甦年期均遠遠超出了平均復甦期的長度，逼近或已經寫下最長擴張周期的歷史。

 

　　經濟有自身的規律，下行周期中的市場出清、價格調整、庫存調整、就業市場調整，乃是經濟輪回中的自我調節過程。人為地抻長經濟周期，是有代價的。貨幣環境遲遲得不到正常化，正在製造資源的錯誤配置、價格訊號的失靈，目前最明顯的症狀就是金融資產價格的狂飆，資產高估值正在被資金作為常態接受，而此為下一個金融危機埋下了伏筆。

 

　　QE退出，已經全方位開始了，但是超寬鬆的貨幣政策卻是退而不出，因為決策者們沒有承受經濟下行風險的勇氣。只要不出現改革或科技革命，令生產率重新上升，將經濟推回可持續增長的軌道，筆者估計QE的壽命可能很長，美國、中國、歐洲、日本，莫不如此。延年益壽的QE，QE萬歲！

 

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

 

 

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