格蘭斯班以模糊語言大師著名，最經典的一句話是「如果你認為明白了我的話，你一定錯了」。

 

　　格蘭斯班從聯儲主席位置退休之後，再也沒有央行世界再無模糊語言大師，直至最近中國人民銀行的言語出籠。中國央行也奉行與市場溝通的原則，試圖將政策逐步滲透到預期中，一旦措施出台，最好風險資產價格波瀾不興。

 

　　中國的貨幣政策語言和西方大央行的不同，一般市場將「積極的貨幣政策」理解為「寬鬆」，「穩健的貨幣政策」理解為「中性」。央行官員在私下交流中，也認同這種解讀。不過受到各方面的干預，這些年「穩健的貨幣政策」，其實挺具有擴張性的，中國的貨幣發行和信貸擴張遠遠快過明碼實價標榜QE的美國、歐洲和日本。於是乎2017年的貨幣政策特地將政策表述改成「穩健中性」，以示中性，市場亦作此認知。

 

　　豈料市場利率持續上升。中國人民銀行在農曆新年前調高了中期借貸便利的利率，年後更全線上調了逆回購中標利率。央行高官提出「比中性更審慎」的概念，原來白色中也可以有更白的。接下來的權威評論又說，央行上調利率發生在貨幣市場，「不直接影響公眾」，因此不等於加息。兩個指引加在一起，晦澀程度和格蘭斯班有的一比。

 

　　其實中國人民銀行很糾結。中國經濟的債務槓桿非常高，房地產泡沫比比皆是，從防範金融風險出發，2017年以適當收縮銀根起勢無可厚非。但是實體經濟的回暖並不牢靠，需求增長基本上是靠政策與信貸拉動的。除了個別城市之外，房地產成交量甚至房價正在回落。中美關係及全球市場存在著重大不確定性。資金外流的亂象也只是靠行政手段暫時控制住了。信心很重要，所以央行又要把明顯的緊縮措施打扮得不那麼緊縮。

 

　　中國貨幣政策的難處在於，要想有序處理高債務和資產泡沫，利率必須上升。但是實體經濟目前又承受不了多少加息，收得太緊大量債務違約立刻出現，投資與消費信心也承受不了多少加息衝擊。美國聯儲已經進入了加息周期，中國要麼加息，要麼讓貨幣貶值，要麼允許資金流走，但是北京似乎三者都不想要。

 

　　2017年又有十九大，維穩大過天，更加重了貨幣政策的難度。於是政策工具選擇了公開市場利率，回避了高調的加息舉措；於是政策宣示變得晦澀多變，唯此才能有騰挪的空間。

 

　　其實中國的貨幣政策前景很簡單，金融危機後的單邊擴張環境已經消失，政策受到愈來愈多的限制，振興實體經濟、抑制金融泡沫更成為國策。出於穩定經濟的需要，政府可能在逐漸貨幣環境正常化的大趨勢中做一些技術性的回撤，比如今年流動性的收縮可能滯後於資本成本的上揚，不排除中間再次增加銀行信貸。但是如果筆者對入實去虛、穩步降槓桿、穩定人民幣匯率的大判斷不錯的話，中國的貨幣環境大周期已經轉勢，至於房價能撐多久、股市會不會反彈，都是溫水煮青蛙過程中的故事。

 

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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