【蔚小理】造車新勢力三雄將齊集本港一文睇清蔚來關注點

2022-02-28

　　蔚來-SW(09866)今早（28日）在港交所公告，已申請以介紹方式來港上市，預期下周四（3月10日）開始在聯交所買賣。造車新勢力三雄-蔚來、小鵬(09868)、理想(02015)，合稱蔚小理齊集港股，相信是市場意料之內。多一位「兄弟」來港，小鵬、理想今早並沒有拍手迎接，而是一度隨市跌逾3%，市場已憂慮兩股將受累於資金分流嗎？從蔚來的上市方式及未來業務發展看，有何關注點？

雙重上市 VS 介紹方式

　　蔚小理三企赴港上市，早於大約一年前傳出。最終，小鵬在去年7月來港，一個月後，理想緊隨。時至下月，才迎接蔚來的到來。

　　蔚來今次以介紹方式上市，與小鵬、理想的雙重主要上市形式不同。先說雙重上市，意即兩個上市地均為第一上市地，兩地市場的股票不能流通，企業同時接受兩地監管機構的監管。雙重上市不如二次上市般，要在合資格交易所擁有至少兩個完整會計年度的合規記錄。以小鵬、理想均於2020年在美國上市計，若以二次上市形式上市，則要等到2023年才能來港，這亦解釋兩股以雙重上市形式上市的原因。雙重上市亦有多一個甜頭-可獲納入港股通成分股名單，意味可獲北水買賣。小鵬本月已先後獲深圳、上海交易所納入旗下的港股通名單。

　　至於蔚來，早於2018年成功登陸美國紐交所，理應可以二次上市形式來港，正如公司在招股書上指出，「在紐交所有至少兩個完整財政年度的良好監管合規往績記錄」，那麼為何以介紹形式？

　　以介紹形式上市，公司面對的審批將較寬鬆，審核程序亦較快，上市前準備的時間會較短。不過，此方式不涉及集資，可謂「有辣有不辣」。可喜的是，公司免卻了尋找投資者的時間，上市成本勢必較低；由於沒有發行新股，故對現有股東沒有攤薄效應。不過，既然不涉及集資，公司將失去籌集新資金的機會，對於蔚來這類仍處投資期、虧損的公司而言，未來發展前景的憧憬或會減少，而市場一般對相關股份的關注度會較低。值得留意，蔚來亦已於新加坡新交所主板申請以介紹方式第二上市，目前有待新交所審批。公司強調，無意增加於聯交所及新交所上市的股份的可替換性。

蔚來來港了，料下月10日掛牌。（蔚來官網截圖）

小鵬、理想已超越

　　截至去年9月底止的首三季，蔚來淨虧損收窄至18.73億元（人民幣．下同），2020年全年則淨虧損53.04億元。首九個月收入262.35億元，按年增長1.72倍，並已超越2020年全年收入的162.57億元。毛利率方面，首三季汽車銷售毛利率為19.7%，按年增長10.1個百分點，整體毛利率為19.5%。截至去年全年，蔚來交付9.14萬輛汽車，遜於小鵬。

　　由於小鵬未有公布首三季的累計數字，故再細看蔚來的的第三季表現以作比較。蔚來第三季收入98.05億元，按年增長1.16倍。受到回購股權的影響，淨虧損擴大至28.58億元。汽車交付量年增1倍至2.44萬輛，創單季交付新高；汽車銷售毛利率18%，按季收窄2.3個百分點，整體則有20%。

　　反觀小鵬，第三季收入57.19億元，增長1.87倍；淨虧損收窄至15.94億元；汽車交付量超越蔚來，有2.56萬輛，增長1.99倍，同創季度新高；汽車毛利率按季增加2.6個百分點至13.6%，整體則有14.4%。

　　造車新勢力合稱蔚小理，排名分先後，可是，單看去年第三季，已見小鵬後來居上。收入增速快（基數較低），淨虧損規模少，汽車交付量多，僅毛利率不及蔚來。

　　原因不難理解，兩車企的定位不一。蔚來由高端市場，向下發展至中高端市場。售價最貴的車型為ES8，官方售價46.8萬元，惟上季只賣出5418萬輛；相反，最暢銷的則是目前售價相對最便宜的ES6，上季交付量為ES8的逾兩倍，達1.12萬輛，其官方售價35.8萬元。今年9月開始交付的ET5，更只售32.8萬元。

　　小鵬的車型售價為三企中最相宜。目前三款主打車型，分別為P7、P5、G3i，官方售價依次僅為22.42萬、16.27萬、15.46萬元人民幣起。以最貴的P7看，上季交付量比蔚來最貴的ES8還要多，有6210輛。

　　至於理想，目前只有一款理想ONE，售價33.8萬元，處於小鵬及蔚來中間。不過，從其銷量看，市場似乎對價格較相宜的汽車更感興趣。理想ONE第三季交付量25116輛，比蔚來更多，按年增長1.9倍。全年交付量90491輛，按年增長1.77倍，收入270.1億元；增長1.85倍；車輛毛利率按年增長4.2個百分點至20.6%；淨虧損擴大至3.2億元。

小鵬P7車型售價最貴，惟上季交付量比蔚來最貴的ES8還要多。

(小鵬官網截圖)

蔚來未來關注點

　　蔚來市場定位向下走，而小鵬及理想則向上走。小鵬去年發布G9，定位為中大型SUV，目前官方尚未透露售價，惟市場估計售價或介乎30－40萬元。理想將於今年上半年推出第二款車型X01，售價或介乎40－45萬元。

　　事實上，造車新勢力競爭激烈。去年10月，小鵬、理想的月度汽車交付量，已雙雙超越蔚來，三者的排名，從以前的蔚小理，已變為小理蔚。競爭的不只市佔率，還有的是股價。觀乎三股去年於美股的表現，理想全年跌13%、小鵬挫30%、蔚來瀉近34%，同見市場偏好－蔚來排最後。投資者不禁問，三企何時扭虧?

　　市場普遍對小鵬、理想投下支持票。有業內人士認為，小鵬的消費者廣、市場容量大，產品戰略及市場戰略穩健。至於投理想一票的則有國農證券董事總經理林家亨，他月中在《經濟通通訊社》財經直播節目《開市Good Morning》預計，理想有望於明年初扭虧，主要因為其車型最少，且屬插電式混合動力車，續航力高，而生產成本較低；小鵬、蔚來或要到2024年、2025年才能錄得盈利。

　　姑勿論小鵬或理想率先扭虧，似乎綜合市場分析，無一投小鵬一票。一來，縱使蔚來收入最高，惟淨虧損規模不是最小，足以反映包括成本高企在內的營運問題。二來，其汽車去年曾出現嚴重事故，主要因為自動駕駛系統問題，令市場失去信心。況且，現時亦有第二梯隊的造車新勢力，包括哪吒及零跑。前者銷量連續三個月過萬，去年全年交付量達到6.9萬輛；後者上月銷量再創月度新高，達8085輛，去年全年交付量達4.3萬輛。可想而知，在造車新勢力中，比蔚來更理想的投資對象，大有股在。