《陶冬天下－陶冬》感謝央媽鮑威爾

　　《陶冬天下》美國聯儲局大碼降息，上周霸屏了全球市場和媒體。２５點還是５０點，成為
華爾街的哈姆雷特之問，聯儲局主席鮑威爾為１５年來市場對利率看法最分歧一刻打上了句號，
也為未來美國利率路徑畫出了更多的問號。期待經濟軟著陸，Ｓ＆Ｐ５００再創歷史新高，並引
領全球股市走強。美債在消息傳出一刻有波動，但是整周看變化不大，減息消息已經預先被消化
了。美元走勢大致相同。
　
　　日本央行在利率政策上按兵不動，但明言如果經濟好轉會繼續加息。英倫銀行也決定按兵不
動，不過暗示最快１１月會再次減息。資金成本下降，原油價格和大宗商品價格齊升，黃金、白
銀、比特幣各有精彩，感謝央媽鮑威爾的呵護。
　
　　聯儲局以激進方式減息，啟動了新一輪信用擴張周期。以５０點開啟減息周期比較罕見，格
林斯潘時代迄今僅出現過三次（２００１年１月、２００７年９月、２０２０年３月），這次是
本世紀在沒有重大突發事件觸發下的首次超常規降息。不過，經過一個多星期的消息滲透之後，
資產市場對政策突變沒有作出太大的反應，聯儲局的公關處理可圈可點。
　
　　關於減息幅度２５點還是５０點，其重要性不在於一次減息的幅度，而在於鮑威爾打破了近
２０年來聯儲局調整利率的規矩。過往慣例是除非發生重大事件，政策利率基本上是小幅慢調。
２００３年３月到２００６年６月期間，格林斯潘連續加息１６次，每次２５點，圖表上看好像
整齊的上升階梯，成為之後聯儲局在正常情況下的標準操作。
　
　　這種模式現在被打破了，不是因為美國經濟即將進入衰退或者金融環境過分緊張等判斷，而
是因為決策者希望給出一個強烈的訊號。聯儲局認定通脹已經受控，風險天平已經向勞工領域傾
斜，所以不等經濟衰退跡象進一步明朗，便爭取先機重錘出擊，表達出不惜代價維護就業的意志
。鮑威爾是律師出身，性格保守，這次做了一件不太像他的事情。
　
　　他的激進之舉，進一步減低了美國經濟滑入衰退的風險，更快地降低融資成本。然而，未來
的政策透明度變得更低，市場誤判導致金融價格大幅波動的可能性更高。這次大碼降息沒有觸發
資金對衰退的恐慌，可以說是鮑威爾的功力，也可能他這次比較幸運。從７月ＦＯＭＣ會議的不
降息，到Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｈｏｌｅ的可能降２５點，再到如今的直落５０點，短短７個星期內
發生了甚麼，仍不得而知。
　
　　其實市場利率早就開始下降了。以美國３０年房屋按揭標準利率為例，今年５月為７﹒５厘
，聯儲局減息前已經回落到６﹒１厘，而兩年期國債收益率從７月底水平也已經降了７６點。換
言之，５０點降息已經反映在資金成本的定價上了，聯儲局利率決策只是追認了資金市場上已經
作出的判斷。
　
　　筆者相信，終極利率水平的判斷，對於市場要遠遠重要過一次減息的幅度。ＦＯＭＣ的點陣
圖表明，政策制定者預計今年底政策利率回落到４﹒４厘，即今年還有兩次減息，各２５點。明
年利率降到３﹒２厘，即大約有五次減息。點陣圖預測聯邦基金利率在２０２６年第二季度觸底
，終極利率水平現在設在２﹒９厘。芝商所掉期價格顯示，交易員目前預計２０２６年３月觸底
，終極利率２﹒７厘。筆者估計聯儲明年減息六次每次１碼，終極利率在２﹒５厘左右。
　
　　相對於聯儲局，日本央行在央行超級周的動作就溫和許多。ＢｏＪ決定維持政策利率不變，
同時上調了對消費前景的展望。由於７月底加息給市場帶來的震撼，加上９月２７日自民黨總裁
選舉，市場幾乎一致認為日本央行這次不會做大動作，所以央行以不變應萬變符合市場預期。
　
　　央行行長植田在記者會上表明，如果經濟和通脹表現符合預期，將繼續加息。掉期市場價格
隱含著７７％的概率，年底前還有一次加息，可能是２５點。筆者認同市場定價所反映的加息前
景，當然未來的幾個核心數據對加息的時機有影響。美國總統選舉或許帶來不確定性，可能令
ＢｏＪ在１１月繼續暫停加息，直至１２月例行會議，這也給當局更多時間觀察私人消費的改善
進程。
　
　　這次日央行會議最值得關注的，是對消費前景的表述。７月會議使用了「韌性」來形容日本
消費，這次則使用了「溫和增長」，基調更樂觀了一點。植田強調工資增長與消費之間正在形成
互動，這意味著央行對於內需溫和復甦的信心逐漸增強，並將此逐步體現在未來的政策制定上。
　
　　ＢｏＪ還特別提到了金融市場與日圓匯率。８月股市大跌和日圓大漲，對日本金融環境和物
價走勢均構成衝擊。日本央行平時不多對股市、日圓發表評論，看來它在政策焦點和工具選擇上
有所改變，更願意通過口頭干預控制日圓過度升值或貶值，看來上次加息導致日圓斷崖下墜亦非
無心之失。
　
　　筆者看來，日本經濟已經打破了工資－物價的螺旋下行，通脹勢頭已經穩定，個人消費心態
已經有所改善。但是生活成本的上漲，大幅高過ＣＰＩ數據，實際購買力並沒有足夠的提高，因
此消費信心在短期內無法明顯改善。這就決定了經濟只能有溫和復甦，日本央行在加息問題上取
態會非常慎重。
　
　　本周焦點是日本執政自民黨的總裁選舉，勝者將成為下一任首相。數據層面上，關注美國
ＰＣＥ通脹、歐元區ＰＭＩ初值、中國ＰＭＩ和美國密歇根大學消費信心指數。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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