通脹回落催生市場期盼，赤字財政維持增長勢頭

　　美國聯儲局友善的數據，像躍出地平線的太陽，晨光灑遍沉睡的大地，溫暖了風險資產市場。上周出爐的美國通脹、零售和房屋數據，均指向通脹受控而經濟勢頭尚存。在軟著陸判斷的鼓舞下，傳統中小股指數羅素2000跳漲超過5%，為一年半以來首次，大量資金湧入股市，湧入周期股。垃圾債ETF錄得了有紀錄以來最好的單月收益。市場再度歡慶Goldilocks情景（即經濟不太熱也不太冷）。核心通脹數據公布後，2年期國債收益率在很短時間內急挫20點，債市相信政策加息周期已經結束。德國2年期國債收益率也從3.18%大幅回落到2.91%，全球債市一片歡慶。
　
　　上周原油市場擔心供過於求，布倫特原油每桶跌超過5美元，不過收市後傳出沙特在游說將減產期限延至明年，並可能加大減產力度。在通脹數據作用下，美元指數大幅回撤，全球貨幣普漲。恐慌指數VIX跌到13.8，為疫情以來的低點之一。截至10月份的5個月中，美國核心CPI按年升2.8%，遠低過市場預期。英國10月份CPI按年升4.6%，低過預期的4.8%和上期的6.7%。日本第三季度GDP折年率收縮2.1%，有可能年內失去世界第三大經濟體地位。中國10月份住宅銷售和房地產投資萎縮加劇，但零售總額優於預測；央行淨投放6000億元MLF資金。英國CPI按年增長降至兩年半的低位。美國參眾兩院通過權宜支出法案，政府3個月內無虞財政彈盡糧絕。
　
　　美國通貨膨脹數據明顯低過市場預期。10月份CPI按年升3.2%，vs上期3.7%；核心CPI回落到4.0%，vs上期的4.1%。能源相關的產品引領了物價的進一步全面回穩，服務業通脹放緩尤其重要。同月零售按月收縮0.1%，遠小於預測的收縮0.3%。零售回落到7個月以來的新低是好事，表明熾熱的消費情緒得到抑制，同時整體市道仍算旺盛。

就業市場和工資增長降溫，使美國經濟逐漸回歸正常。(iStock)

　
　　無論通脹還是零售，月度數據都比較波動，不排除日後反覆，但是也可以看出就業市場和工資增長降溫，使美國經濟逐漸回歸正常，回歸到一個足以令聯儲局放心地停止加息，又不至於將經濟推入衰退的局面，所以市場額手相慶軟著陸是有道理的。
　
　　美國經濟軟著陸的前提，是就業市場軟著陸。今年以來通脹的主要動力來自漲工資，這也是消費持續強勁的主要原因。最新的就業數據顯示就業增長已經放緩，工資增長已經放緩。美國開始進入聖誕節購物旺季，未來兩個月的就業狀況，對明年美國經濟勢頭、聯儲局利率決策至關重要。
　
　　筆者相信美國進入衰退的風險不高，聯儲局有耐心也有政治意願以不變應萬變，坐看前期猛烈加息對經濟的抑制效果逐步兌現。不加息也不減息，本身也是一種貨幣政策，沉重的資金成本對於高槓桿的金融企業、金融產品構成壓力，脆弱的一環支撐不住，導致系統性風險，可能成為美國利率由升轉降的原因。筆者預測明年聯儲局會減息兩至三次，主要集中在下半年。
　
　　資本市場在2023年集體誤判了美國經濟的增長勢頭，衰退預期出錯，通脹預測也就有誤，聯儲局減息預測更是錯得離譜，給債券市場造成巨大波動。增長誤判的第一個原因，當然是對消費韌性估計不足、對工資增長估計不足。同時，特朗普時代派發的救援補貼，似乎很耐花。龐大的救援補貼在疫情期間幾乎沒動，據三藩市聯儲銀行8月份估計，總共發出的8140億美元支票中還有近5000億沒有花出，「超額儲蓄」緩慢地釋放帶來持續、超乎尋常的消費勢頭。
　
　　第二個原因，是極度寬鬆的財政政策。拜登政府的各項財政刺激專案，對經濟帶來了強勁的拉動，IMF匡算認定，今年貢獻了兩個百分點的GDP增長，這還僅包括直接的刺激作用。儘管貨幣政策已經大幅收緊，財政政策卻沒有收緊的跡象。國會兩次通過權宜支出法案，維持政府部門運作不受影響，居然沒有給行政當局設置任何實質性障礙（對烏克蘭援助除外），凸顯無論拜登政府還是國會議員，都不願意在大選年過度縮減政府開支。
　
　　那麼政府開支處在甚麼水平？財政赤字目前大概相當於GDP的6%，這在非戰爭/災難時期的美國是絕無僅有的。美國在2022財年赤字為9960億美元，經調整後2023財年的赤字跳增到20200億美元。這種赤字財政，對於經濟增長無疑起到保駕護航的效果，對於財政可持續性則是災難性的，同時對明年聯儲局的貨幣環境正常化努力也可能帶來巨大的壓力。
　
　　日本經濟在第三季度萎縮了2.1%，差過預期。拖累增長的，主要是商業投資不斷下降和進口成本衝擊消費。從通脹數據和漲工資角度看，筆者相信日本已經走出了失去的30年，通縮心態有改善，這個在很大程度上要感謝十分疲弱的日圓匯率。據外資券商估計，日圓每貶值一日圓，豐田盈利增加180億日圓。匯率貶值，對日本出口型企業的盈利幫助甚大，同時貶值催生物價上漲，逼迫更多儲蓄流向消費。
　
　　然而，日本經濟中更深層次的問題並沒有得到解決。日本大型企業的投資欲望不高，汽車、半導體等拳頭產品在快速失去國際市場份額。同時，明顯升溫的物價，正在蠶食消費者的購買力，所以市場預計的消費反彈並沒有出現，消費情緒也談不上高漲。內需不振，企業的本土投資自然缺席，本土製造業就業機會也難產生，這些使得日本銀行在調整貨幣政策上變得更慎重。美歐加息周期結束，也給了日本央行更多時間從容處理退出現行的收益率曲線管理。
　
　　本周市場焦點是聯儲局月初會議紀要，用來一窺聯邦利率是否見頂。英國的秋季預算案、德國IFO商業調查和歐洲央行的會議紀要也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘

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